（报告出品方/分析师：安信证券焦娟冯静静）

一、国内汽车材料龙头，真皮超纤双轮驱动

1.1专注汽车内饰材料开发，一站式材料供应商

合资公司起家，深耕汽车内饰材料。公司前身明新世腾最早于年由明新皮业与世腾国际合资成立，其中世腾国际持股75%，明新皮业持股25%，合资时点，世腾集团为全球知名的汽车革集团。

年在金融危机及明新世腾连年亏损背景下，世腾国际将其股权转让给明新皮业的关联企业绅雄有限，公司更名旭腾有限。年，绅雄有限将其持有的旭腾有限75%的股权转让给明新皮业，公司变更为内资企业。年，公司在德国设立全资子公司欧创中心，毗邻德国大众的主要生产基地，开拓海外客户。年公司进行股改，更名明新旭腾。年公司上市。

聚焦汽车真皮和超纤业务，为国内自主汽车革龙头企业。

公司专注于汽车内饰新材料研发、清洁生产和销售，主要产品为汽车真皮和水性超纤，主要应用于中高端汽车的汽车座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件。其中：

1)汽车真皮是公司传统产品，主要包括牛皮革整片和牛皮革裁片；

2)水性超纤是公司的新增产品，包括水性超纤绒、水性超纤革和水性PU。

客户资源优质，深度合作终端主机厂一汽大众。

公司主要产品为内饰新材料，属于tier2供应商，直接客户为汽车座椅等tier1供应商。

公司客户集中度较高，年上半年前五大直接客户分别为浙江国利、一汽富维、继峰股份、奥托立夫、廊坊华安，占比分别为44.6%、31.04%、5.08%、3.41%、2.05%，合计占比为86.17%。

终端客户深度合作一汽大众,在公司营收占比约82.82%，主要配套车型为探岳、探歌、速腾、奥迪Q5L、奥迪Q3等；其次为上海通用和德国大众，占比分别为6.57%和1.92%。

公司作为一站式汽车内饰材料供应商，提供基于美学和环保双理念解决方案。

公司自主掌握全工序生产技术，具备真皮、贴面超纤及绒面超纤生产能力，可以结合真皮和超纤材料做设计，帮助车企加强美学设计。此外，公司超纤产品全系采用水性技术；真皮则主要采用无铬鞣生产工艺，满足环保理念要求，为客户提供基于美学和环保的全面汽车内饰解决方案，将形成公司潜在长期竞争力。

1.2短期业绩承压，长期超纤和真皮产能释放拉动增长

短期业绩承压，Q3单季度同比环比明显提升。

年公司营收8.21亿元，受需求端影响同比无明显增长，归母净利润1.63元，同比-25.91%；年前三季度营收5.34亿元，同比-7.06%，归母净利润0.55亿元，同比-61.63%；Q3单季度营收2.54亿元，同比+26.08%，环比+75.4%，归母净利润0.42亿元，同比+2.68%，环比+%。

我们看到公司自从年下半年开始受到原材料价格上涨、客户缺芯销量下滑、传统燃油车市场下滑、疫情封控等综合因素影响导致业绩受到压力，但是Q3明显改善，筑底回升。

受原材料价格上涨和需求端影响公司短期业绩承压，具体原因有：

1)国内新冠疫情防控形势严峻，长春及上海地区受疫情影响物流停滞。

2)年全球汽车芯片短缺严重，主机厂销量下滑造成公司订单减少。公司主要客户一汽大众集团年全年销量下降13.1%，其中奥迪品牌全年销量下降3.6%；年一汽大众集团销量整体与年持平。

3)原材料价格上涨导致销售毛利率下降。真皮原材料主要是皮料和化料，年占成本比重约66%；超纤原材料主要是无纺布及化料，年直接材料占比约38%。年公司主要原材料进口盐渍牛皮均价同比上涨58%，Q1-3均价同比增长6%，原材料成本显著增加。

4)公司加大对水性超纤的研发投入。年研发费用同比增长23%，年前三季度研发费用同比增长33%。

长期来看，真皮以及水性超纤产能释放有望拉动公司业绩增长。

1)真皮业务。

公司真皮产品包括整皮和裁片，整皮产品毛利率高，是公司主要的营收来源，约占总营收比重76.16%。目前公司真皮业务客户拓展顺利，已成功开拓小鹏、蔚来、理想、哪吒、比亚迪等新能源客户。新能源客户有望从年陆续批产，带来业绩新动量。

2)水性超纤业务。

年超纤产品实现营收0.52亿元，占总营收比重6.35%。超纤产品目前已经获得一汽大众速腾、探岳、奥迪Q系列，问界M5、M7，捷途大圣等多项目定点，随着万平方米水性超纤项目以及可转债募投万平方米水性超纤项目产能逐步释放，长期有望拉动业绩持续增长。

二、“环保+美学”引领内饰变革，超纤开启第二成长曲线

2.1水性超纤加速渗透，环保驱动成长

2.1.1超纤性能优势显著，水性技术有望成为主流工艺

水性超纤性能显著优于PU和PVC，与真皮相似。根据技术迭代划分，人造革可以分为PVC革、PU革和超纤革，其中超纤革是第三代合成革，是使用与真皮蛋白纤维细度一致的超细纤维为基布，制成类似真皮的三维立体网状结构，并填充水性聚氨酯作为弹性体，经过一系列处理制成的材料，在外观、结构和性能上与天然皮革相似。

第一代PVC革由于含有毒增塑剂逐渐被淘汰，新型的PVC革及普通PU革在外观组织结构及耐磨、耐寒、透气、质感上与真皮差距较大，但由于其价格便宜，仍占合成革很大的比重。

未来随着消费升级和工艺创新，超纤凭借其媲美天然皮革柔软、吸湿性的特点以及超越天然革的强度等优点逐渐对其他合成革进行代替，并逐渐运用于服装和汽车内饰等高端领域。

水性技术环保优势明显，有望成为主流技术路线。

超纤革制备工艺包括聚氨酯树脂含浸、固化、减量及后整理等工段，其中含浸是超纤革制备的关键工艺。含浸是将聚氨酯溶液以压轧方式将浸渍用聚氨酯均匀分散到基布中粘接纤维，使基布从宏观上形成有机的整体结构。

根据含浸工艺所用聚氨酯溶剂不同，可分为油性工艺和水性工艺。油性工艺主要溶剂叫二甲基甲酰胺(DMF)，对环境以及人体有害；水性工艺采用氢氧化钠或者水做溶剂进行生产，大幅减少有害物质的排放。在环保监管趋严的背景下，水性工艺有望成为主流技术路线，公司超纤产品均为水性超纤。

2.1.2贴面超纤兼具环保性和经济性，渗透率加速提升

超纤产品按质感划分可分为贴面超纤和绒面超纤。贴面超纤是指表面具有荔枝纹等纹路的合成革；绒面超纤触感像真皮，表面没有花纹，与麂皮绒面相类似，而力学性能高于麂皮和起绒纺织品，且绒感细腻，耐磨性好，技术难度较光面难。

水性贴面性能优异，兼具环保及成本优势，主要取代高端PU。

在性能方面，水性贴面超纤手感、表面花纹近似真皮，相比PU具有更好的仿真性，相比真皮具有更好的透气性和耐用性。在环保性方面，水性超纤采用水性工艺，相较于真皮和PU生产更具环保性。

在成本方面，水性贴面超纤价位上大约介于PU革和真皮之间，在元/平米左右，相较于真皮更具成本优势。随着消费升级对品质追求提升以及环保要求的提高，水性贴面有望逐步替代部分高端PU及真皮。

环保驱动下，水性贴面超纤终端应用不断拓展。

在绿色环保趋势下，部分车企开始逐步去油性路线，公司水性材料成为最优选择。此外，在消费升级观念下，超纤相比PU具有更好的质感和舒适性，有望取代传统PU仿皮。

在终端主机厂中，特斯拉明确只采用“水性”环保材料；一汽大众、一汽奥迪、比亚迪、长安汽车等多款车型，也开始应用超纤。鉴于水性贴面超纤具有优质的性能表现、成本优势和环保特点，预计未来将在更多终端车型方向盘、座椅等方面应用。

我们预计到年贴面超纤国内市场规模约53.4亿元，21-25年四年复合增速88%。

相关假设如下：

1)根据乘联会数据，预测年国内广义乘用车产量万辆，假设-年乘用车产量每年同比增长2%；

2)参考中汽协年1-11月20万元以上乘用车销量占比约31.4%，假设到年20万元以上的车型中有80%会适配贴面超纤，渗透率可以提升至25%，；

3)年平均超纤革价格元/平方米，假设未来价格随技术成熟而下降；

4)假设平均单车配备超纤面积从年2平米到年提升至10平米。

竞争格局上看，相较于绒面超纤，贴面超纤技术壁垒相对较低。

日本东丽，可多丽等国外厂商对国内高端产品的垄断主要在绒面超纤，贴面超纤相对进入壁垒不高，国内参与者主要包括明新旭腾、华峰超纤、福建天守等。但是国内多数厂商仍采用油性工艺，且只能用于消费领域，无法进入高壁垒汽车领域。

在车用水性贴面超纤方面，与公司直接竞争的主要是华峰超纤，其在年成立汽车内饰全水性超纤材料品牌Laedana。但华峰超纤整体产品较为工业化，集中在超纤基布。

公司贴面超纤已经在年落地生产，具备前瞻性。随着公司超纤技术逐渐成熟，规模效应体现，公司贴面超纤业务有望迎来爆发式增长。

2.2绒面超纤立足美学需求，国产替代前景广阔

绒面超纤常用作装饰材料增添豪华感与时尚感。绒面超纤触感舒适、外观高雅，车用绒面超纤与普通绒面织物相比要求具备更好的绒感、耐磨性和色牢度等。

车用绒面超纤一般用于高档车顶棚、门板、车内仪表盘、扶手、头枕、座椅上，常作为装饰性材料使用，增添豪华感与时尚感。

目前，蔚来ES8、ET7、ET5顶棚、奥迪Q3座椅等已采用超纤绒；并且根据CNKI，高端车中的玛莎拉蒂、保时捷、奔驰、宝马以及中端车中的雷克萨斯、通用、大众等品牌都采用了类麂皮新材料配置内饰。

高端绒面超纤依赖进口，外资垄断严重。

绒面超纤技术壁垒较高，根据CNKI，车用绒面超纤在针刺非织造布的生产以及染色环节等均存在较高的技术壁垒。

长期以来，我国高端超纤市场被日本、意大利、韩国等外企垄断，尤其是绒面超纤。世界上中高端品牌汽车内饰面料绝大部分采用意大利Alcantara绒面超纤产品，为行业标杆，同时为油性工艺；日本本土生产的汽车一般采用东丽的绒面超纤“Ultrasuede”，主要应用于豪华品牌汽车内饰。

目前国内仅有明新旭腾具备车用高端绒面超纤生产能力，有望打破国外垄断。

国产化驱动平价，国产替代率渗透率双向驱动高速增长。

绒面超纤国外价格比较昂贵，达到元/平米左右，品质差一些约-元/平米，而国内的绒面超纤价格仅-元/平米，目前仅有小部分供货。近年来公司成功研制出水性超纤新材料，并于年开始对一汽大众迈腾、探岳等中高端车型供货。公司年绒面超纤平均价格元，相较于国外进口绒面超纤，具有显著成本优势。未来随着规模效应体现，国产绒面超纤价格有望进一步趋于平价，有利于推动国产化替代进程。

绒面超纤不仅具有超纤产品的透气性、吸湿性等优点，而且绒面细腻，外观高雅，可以满足个性化和美学需求。随着国产化替代驱动平价，绒面超纤作为美学设计材料，有望加速渗透，我们认为未来在20万元左右的车型也会逐渐应用绒面超纤。预计到年国内汽车内饰绒面超纤市场规模约29亿元，21-25年四年复合增速约为76%。

相关假设如下：

1)根据乘联会数据，预测年国内广义乘用车产量万辆，假设-年乘用车产量每年同比增长2%；

2)参考中汽协年1-11月20万元以上乘用车销量占比约31.4%，假设到年20w元以上的乘用车都会应用到绒面超纤做美学装饰性材料，渗透率达到30%；

3)参考公司年绒面超纤元/平米，假设年绒面超纤均价为元/平米，未来随着技术成熟价格下降；4)假设平均单车配备面积从1平米到年提升至3平米。

2.3公司为水性材料引领者，募投加速产能扩张

2.3.1主打水性工艺，产品技术优势明显

1)技术优势。

公司是国内首家在汽车领域研发出水性超纤绒的企业。

年6月，公司与嘉兴学院签订《技术开发（委托）合同》进行高端车用绒面染色超纤革的研发；年成功研发水性超纤绒，并在江苏孟诺卡开展“年产万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”；年全水性定岛超纤正式量产，其工艺技术复杂，跨越了纤维制造、非织造布、精细化工以及染色后整理加工等四大产业环节，为目前国际超纤革研究较高水平。

近几年，公司坚持在水性超纤产品保持较高研发投入，并在年收购旭腾研究院、巴特新材、休伦新材、米尔化工四家二级子公司，在水性树脂、色母粒等核心化料方面进行自研。

2)环保优势。

公司主打水性工艺，超纤产品环保优势显著。公司全水性定岛超纤突破苯减量的不定岛超纤生产过程中使用大量的甲苯溶剂的技术，使用定岛超细纤维进行碱减量、水减量工艺，工艺简单环保，以环保型水性聚氨酯为有机溶剂，不含DMF和其他有毒有害的有机溶剂，是超越国内苯减量不定岛超纤和溶剂型苯减量定岛超纤的新一代超纤合成革，代表着当今世界超细纤维合成革发展方向。此外，在染色环节，公司采用色母粒纺丝，将颜色通过色丝的方法来实现，解决了后续印染废水量大的难题，环保性更强。

3)快速响应优势。

公司具备一站式研发设计能力，可以快速响应终端定制化需求。整车厂的研发过程需要零部件供应商密切配合，及时提供新样品进行试验，并对整车厂的反馈进行实时响应和迅速改进。公司凭借强大的研发优势，公司已能够及时、准确满足国内外整车厂研发设计部门的要求并做到与整车厂研发总部同步开发新产品，具有快速响应能力。

2.3.2持续开拓新客户，募投加速产能扩张

真皮行业影响力深厚。公司在真皮领域耕耘多年，积累了深厚的客户资源，已进入一汽大众、上汽通用、上汽大众、神龙汽车、上汽通用五菱等国内主流整车厂以及美国Chrysler、德国大众、法国PSA等国际主流车厂供应体系。上市后又开拓了诸多国内新能源客户。

公司超纤产品新客户拓展顺利。利用公司在真皮领域的影响力，深入挖掘车用客户在超纤产品领域的需求。公司超纤产品年顺利量产，除一汽大众、一汽奥迪、上汽大众等客户外，公司还成功开拓比亚迪、华为问界M5、M7、阿维塔11、奇瑞捷途大圣等新客户。根据公司公告，年3月公司获得某知名品牌主机厂绒面超纤项目定点。

根据公司现有订单情况，公司万平方米超纤产能将到年达到饱和。未来公司将加大对现有客户订单的争取力度，并加大新客户开发力度，进而消化新增产能。

募投加速产能扩张。年公司“年产万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”顺利量产。随着消费升级和环保监管趋严，对质感佳、环保性强的超纤革市场需求快速增长。目前国内超纤革市场供不应求，高端超纤主要依赖进口，国产替代空间大。为抓住市场机遇、填补国内供需缺口，公司于年公司发行可转债募集资金开展“年产万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”，项目总投资6.23亿元。该项目建成后将形成总计0万平方米的水性超纤产能。

三、皮革行业保持稳定，公司市占率有望提升

3.1真皮性能优异，无铬鞣有望成为主流技术路径

天然皮革特有的结构赋予其无可比拟的生物学、力学特性和卫生性能。真皮主要指是由动物原皮经过鞣制整理加工出的天然胶原纤维紧密编织的具有三维多孔结构的柔性材料，其表面因具有一层特殊的粒面层而呈现出自然粒纹和光泽，手感舒适。

与人造革相比，真皮具有更好的人体亲合性、回弹滞后性、透气性和透湿性等。

主要应用于中高端汽车的汽车座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件。铬鞣法污染严重且铬资源短缺，无铬鞣有望成为主流技术路径。

鞣制是皮革加工工艺中的关键工序，通过加入鞣剂使生皮转化为带有水分的熟皮（即半成品革），从而赋予皮革饱满、柔软、坚韧等各种特性。

根据使用的鞣剂不同，皮革主要分为植鞣革、铬鞣革和其他鞣制皮革。其中铬鞣革质地柔软且富有伸缩性，褪色和缩水程度都小，自出现一直占据统治地位，但由于六价铬毒性强环境污染严重且铬资源短缺，未来无铬鞣有望替代铬鞣成为主流技术路径。

真皮性能优异，主要应用于中高端汽车内饰。

真皮具有自然舒适的手感、特有的透气吸湿性、耐磨性、耐磨性等，由于原料毛皮具备稀缺性，真皮价格较高，主要应用于中高端轿车和SUV汽车内饰，尤其是30万元以上的豪华品牌车型倾向于使用真皮提升汽车内饰质感和豪华性。

燃油汽车一汽奥迪A6L、A4L，上汽大众帕萨特、辉昂，上汽通用昂科威、君威等以及新能源汽车比亚迪汉、唐、海豹，广汽AIONLX，蔚来ES8、ES7、ET7，理想ONE、L9、L8，极氪等中高端车型均有标配真皮座椅。

在绿色环保趋势及新能源汽车品牌高端化趋势下，真皮市场总体保持平稳。

真皮主要由动物原皮经过鞣制整理而成，生产过程中使用的化学制品会造成环境污染。在环保趋势下，一汽大众、一汽奥迪、宝马等品牌部分车型已从真皮切入超纤或人造革，特斯拉也明确只采用水性环保材料。但由于真皮无可比拟的生物学、力学特性和卫生性能，往往象征高档和豪华，在中高端车型中仍具备一定黏性，主要驱动因素是自主品牌和新势力高端化趋势。我们认为在中高端车型逐步放量以及部分车型弃真皮化综合作用下，未来三到五年汽车真皮内饰市场将保持平稳。

预计到年，国内汽车真皮市场规模76亿元，总体保持平稳，核心假设如下：

1)根据乘联会数据，预测年国内广义乘用车产量万辆，假设-年乘用车产量每年同比增长2%；

2)根据公司招股说明书，年公司真皮销量为万平方英尺，能满足约47.5万辆车对座椅真皮的需求，计算得平均单车真皮用量约7平方米。

3)根据公司可转债募集说明书，年公司真皮销量为万平方英尺，市占率11.18%，推测国内乘用车市场真皮渗透率约为24.5%，假设到年真皮渗透率小幅下滑至23%。

4)根据公司年年报，公司牛皮革平均价格元/平方米，假设22-25年真皮客户多元化后价格有所下降，逐年下降2%。

3.2外资占据主导，国产替代空间广阔

供应商管理体系相对稳定，存在较高进入壁垒。汽车真皮内饰行业具备较高的进入壁垒，主要体现在：

1)供应商体系认证壁垒。

整车厂对合格供应商的考核标准非常严格，主要包括第三方认证及整车厂二次认证。对于新进入者来说，一方面认证周期较长，另一方面现有供应商配套体系合作关系相对稳定，轻易解除合作会增加双方运营过程的不稳定性，存在较高进入壁垒。

2)技术壁垒。

汽车内饰在个性化、美观性和环保性等方面需求日益显著，要求汽车革供应商需要具备同步研发能力，能够深度参与新车型的设计环节，迅速响应特定需求。

3)环保壁垒。

在环保监管趋严的背景下，落后产能被逐渐淘汰，对新进入者环保技术研发、管理和资金投入提出较高要求。

4)资金壁垒。

汽车真皮内饰行业头部玩家深耕厚植多年，新进入者需具备较大规模，才能具备成本优势，满足客户大批量、多样化订单需求。

行业格局集中，外资占据主导地位。

汽车皮革与一般皮革制品相比，在柔韧性、透气性、耐磨性、阻燃性等方面要求较高，具备更高的技术壁垒和供应商认证壁垒。

目前国内汽车真皮行业主要由外资及合资企业主导，占据国内市场份额约80%，主要包括德国柏德、美国杰仕地、日本美多绿、美国鹰革等，据公司债券评级报告，年，四大海外皮革巨头国内市占率分别为18.6%、12.6%、9.6%、7.2%；而国内自主厂商合计占约20%的市场份额，明新旭腾年市场份额约为11.18%。

自主厂商奋起直追，国产替代优势明显。

四大海外皮革巨头在汽车皮革领域深耕多年，具备雄厚的技术积累和稳定的客户群，在市场竞争中占据主导。其中德国柏德主要配套一汽大众、华晨宝马等德系品牌；美国杰仕地主要配套一汽丰田、宝马、通用；日本美多绿主要配套丰田、本田等日系品牌。

而本土自主零部件厂商起步较晚，技术水平和生产、配套能力相对较弱，在对外竞争中处于相对较弱的地位，主要配套合资或自主品牌，其中明新旭腾主要配套一汽大众；海宁森德主要配套上汽大众；巨星农牧主要配套广汽和比亚迪。

考虑到本土自主厂商技术、服务和响应能力快速提升，与国际巨头技术水平差距不断缩小，同时具备一定的成本优势，整车厂出于降本及多元化供应商等需求而选择自主厂商，有望推动汽车真皮国产替代进程。

3.3公司真皮优势显著，产能扩张助力市场份额提升

3.3.1客户订单优质，真皮盈利能力较强

公司配套车型偏中高端，毛利率水平较高。一汽大众是公司的第一大终端客户，双方自年开始合作，合作关系稳定。

公司主要通过富维系和国利系客户配套大众探岳、探歌、速腾、奥迪Q3、奥迪Q5L车型，配套车型偏中高端，客户订单优质，年皮革类产品销售单价约元/平方米，牛皮革销售单价整体较高，受益于优质客户结构，公司毛利率水平明显高于同业。

在成本方面，皮料和化料单位成本分别约38元/平方米和40元/平方米，直接材料占成本比例约为66%，公司牛皮革产品毛利对原材料价格波动较为敏感，近两年受原材料及疫情等影响，公司真皮毛利率有所下降，未来随着原材料价格回落，公司毛利率有望回升。

深入合作一汽大众，新客户拓展顺利，客户集中度有望下降。

年、年、年、H1，一汽大众产品销售收入占比分别为79.11%、91.06%、88.29%和82.82%，客户集中度较高。

在配套车型方面从年以一汽大众宝来、速腾为主拓展到奥迪Q5L、奥迪Q3、探岳、探歌等；年拓展上汽大众途观、辉昂途昂及德国大众VW等多款车型，年拓展上汽通用昂科威等车型，第一大客户集中度近两年有所下降。

年公司新客户拓展超预期，成功开拓比亚迪、华为问界、蔚来、小鹏、理想、哪吒等国内众多新能源客户，新客户将在年陆续批产带来业绩增量。

3.3.2真皮高端化技术路线具备显著优势

公司真皮产品走高端路线，具备无铬鞣全粒面纳帕真皮生产能力。纳帕真皮是高档和豪华的代名词，是指采用特殊工艺处理的头层牛皮，触感柔软细腻，表面光滑平整，价格昂贵，多用于中高档及豪华车型。

公司无铬鞣全粒面纳帕真皮汽车皮革是汽车内饰皮革领域公认的高端产品，技术含量较高，公司经过6年的产品自主研发，已全面掌握了该类产品的加工工艺并实现批量生产，成功打破外资竞争对手在纳帕真皮内饰皮革领域的垄断。

公司依托技术优势，具备较强的共同开发能力及快速响应能力。

公司同时掌握皮革鞣制、涂饰、裁切工艺中多项核心技术，并成功掌握无铬鞣制、低VOC排放等前沿生产技术，具备较强的研发能力，能够深度参与新车型的设计环节，及时、准确满足国内外整车厂研发设计部门的要求并做到与整车厂研发总部同步开发新产品，快速响应客户需求。

3.3.3产能持续扩张，公司市占率有望进一步提升

公司现有产能约万平方英尺/年，为了满足自主和新势力客户高速增长的真皮需求，顺应汽车真皮绿色制造、智能化、自动化发展趋势，公司年开展募投项目“年产万张牛皮汽车革清洁化智能化提升改造项目”及“年产50万张高档无铬鞣牛皮汽车革工业4.0建设项目”，旨在淘汰原有毛皮鞣制工段落后产能，对现有复鞣工段和后整饰工段进行清洁化、智能化、自动化提升改造同时增加高档牛皮产能，IPO项目全部投产后将具备万张真皮产能，对应产值可达15-16亿。

年公司市占率约11.18%，新客户开拓及产能扩张助力公司市占率进一步提升。

四、盈利预测

真皮业务：根据招股说明书，公司真皮产品主要供应一汽大众速腾、探岳、奥迪Q5L、奥迪Q3、探歌以及上汽通用昂科威等车型。年公司新客户拓展超预期，成功开拓小鹏、蔚来、理想、比亚迪、哪吒等新能源客户。随着公司新客户开发及新增产能逐步释放，23-24年公司真皮业务有望持续增长。

从市占率角度看，由于-年开始大客户销量开始下滑，根据我们测算市占率在年下滑到7.4%左右，后续随着新客户兑现，有望在年达到12%。

目前公司毛利率和净利率处于历史底部，预计23-24年随着牛皮革原材料价格回落及公司规模效应体现，公司毛利率有望回升，假设22-24年公司真皮毛利率分别为39%、42%、41%。

超纤：水性超纤产品兼具性能优势、环保优势和成本优势，在消费升级和环保趋势下，贴面超纤有望取代PU及部分真皮产品，绒面超纤可以提升汽车美观性和豪华性，国产替代有望加速。

根据招股说明书，公司超纤产品主要供应一汽大众迈腾、探岳、速腾，奥迪Q3、A6L等车型，并成功开拓问界M5、M7，阿维塔11，比亚迪等新客户。公司目前超纤产能万平方米，根据公司现有订单，预计年满产满销；年公司发行可转债募集资金新增万平方米贴面超纤产能和万平方米绒面超纤产能。

年公司超纤毛利率25.21%，23-24年随公司产能利用率提高、规模效应体现、以及部分原材料自研，公司超纤产品毛利率会逐步提升，假设22-24年公司超纤产品毛利率分别为29%、35%、38%。

综上所述，我们预计-年公司收入分别为7.84亿元、12.24亿元、16.89亿元，同比增速分别为-4.45%、56.12%、37.92%，三年复合增速47%；

归母净利润分别1.03亿元、2.49亿元、3.64亿元，同比增速分别为-36.89%、.92%、45.78%，三年复合增速88%；

每股收益分别为0.62元/股、1.50元/股、2.18元/股，对应PE估值为50.7倍、20.96倍、14.38倍，参考可比公司估值及公司业务高成长性，给予公司年30倍PE估值，对应股价44.50元。

五、风险提示

（1）客户集中度较高

公司的第一大终端客户为一汽大众，年、年和H1公司向一汽大众销售金额占比分别为91.06%、88.29%、82.82%。公司的经营业绩与主要客户汽车销量及产品需求息息相关，公司可能面临客户偏好转变、订单减少或流失的风险。

（2）原材料价格波动

公司主要产品为汽车真皮和超纤，其中真皮产品主要原材料为盐渍牛皮或蓝湿牛皮及化料，直接材料占总成本约65%-75%；超纤产品主要原材料为无纺布及化料，直接材料占总成本约50%，公司原材料价格上涨向下游客户传递有限，因此原材料价格波动对公司经营业绩影响较大。

（3）新业务拓展不及预期

超纤是公司新拓展业务，年开始贡献收入，是公司增量主要来源。若超纤渗透率提升不及预期，导致公司订单量不足，可转债募投资金新增产能产能利用率不及预期，将对公司业绩造成影响。

（4）行业竞争加剧的风险

汽车真皮行业相对成熟，竞争激烈，外资企业占据主导，公司与国际公司竞争市场份额；汽车贴面超纤竞争壁垒相对绒面超纤较低，可能存在竞争加剧的风险，影响公司盈利能力。

（5）估值风险

未来如果业绩受到大客户销量、原材料影响不达预期，可能存在估值下降的风险，影响公司股价。

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