（报告出品方：民生证券）

拐点之年，长短周期共振启动

1.1库存周期下民生汽车投资时钟的构建

汽车行业销量增速呈周期波动为耐用消费品的内生属性。市场一般定义汽车为早周期行业，并把汽车板块作为经济复苏期率先触底反弹的配置品种。耐用消费品的长寿命带来其保有量曲线呈阶梯式变化，这决定了其销量增速周期波动与生俱来。

料来源：CEIC，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院汽车库存周期可以和美林时钟相对应。和美林时钟对应，库存周期可划分为四个阶段：被动去库、主动补库、被动补库和主动去库。年以来，我国经历了6轮完整的工业周期，当下正处于第七轮工业周期的补库阶段。

美林时钟钝化的背景下，汽车投资时钟有望承接。美林时钟的意义在于利用增长和通胀的不同组合建立了一套“时区”观，在不同的“时区”有不同的资产配置模式，但近年来表征增长的指标出现“钝化”（年后指标受到疫情扰动）。汽车行业是增长维度颗粒度更细的中观指标，有望承接美林时钟对经济时区实现更精细化的描述。

民生汽车投资时钟的构建可划分为景气周期的“春夏秋冬”。类比库存周期框架，我们用汽车行业年化销量增速和库存增速构建民生汽车投资时钟，并定义被动去库（复苏期）为行业“春季”;主动补库（过热期）为行业“夏季”;被动补库（滞胀期）为行业“秋季”，主动去库（衰退期）为行业“冬季”。汽车时钟的意义在于令我们清晰地描述行业的周期位置，进而对不同“时区”采取相应的投资策略。

民生汽车投资时钟各个环节对应特定的投资策略。复苏期为40个月左右周期级别下汽车板块确定的估值提升阶段，历史上几轮周期板块估值都发生确定性修复，带来汽车板块性配置机会；过热期汽车板块投资机会主要由业绩驱动，超额收益同样较为确定；滞胀期主要是补涨滞涨阶段，超额收益具有不确定性；衰退期行业景气度持续下行，主要是防范利润端不及预期风险，以及行业下行期流动性宽松带来的估值端潜在上行风险。汽车时钟系列报告对板块超额收益有较强的预测性。

1.2历史上汽车周期带来的启示

年以来的朱格拉周期内三轮汽车周期各不相同。第一库存周期春夏秋冬“四季分明”；第二库存周期“夏短冬长”；第三轮库存周期“春长夏短”，预计“秋长冬短”。

第二库存周期夏季偏短：新旧动能的“空档期”导致朱格拉周期和库存周期错配。年以来的朱格拉周期由SUV的快速普及驱动，年SUV销量见顶，而新一轮朱格拉周期（以电动车为载体的智能网联技术）还处于酝酿期，新旧动能的“空档期”下，产能周期与库存周期错配，导致第二库存周期成长性缺失，夏季偏短。

第二库存周期冬季漫漫：渗透率接近日韩可比历史阶段，潜在需求增速中枢回归导致该周期冬季漫漫。亚洲主流汽车市场均经历两轮朱格拉周期，渗透率接近30%随后进入成熟期。结合日韩的历史可比区间，中国汽车复合增速中枢由年的9%切换到2-3%，由此导致第二库存周期中冬季漫漫。

1.3本轮汽车周期的主要特征

第三库存周期春季漫长：疫情导致行业本轮复苏过程曲折反复。乘用车行业于年9月确认本轮周期复苏，年2月开始受到疫情影响复苏夭折。随着疫情的控制，年7月行业确认二次复苏，疫情导致本轮行业复苏过程曲折反复，春季漫长。

第三库存周期夏季偏短：朱格拉周期和库存周期持续错配。年至今，中国汽车经历了两轮朱格拉周期（产能周期），年以来的产能周期驱动力为SUV的快速普及。年电动车渗透率首次突破10%，新一轮产能周期处于启动的临界点，朱格拉周期和产能周期持续错配导致第三库存周期夏季偏短。

第三库存周期预计秋长冬短。缺芯背景下，秋季补库被拉长，冬季去库缩短。缺芯影响下，我们对年全年的乘用车增速预估，由年初的10%下调至当前的5.7%。厂商补库节奏被缺芯打乱，库存持续处于低位，秋季补库时间被拉长，同时库存处于较低水平也将导致冬季去库时间缩短。

乐观及中性假设下，预计H2汽车行业开启新一轮库存周期复苏。悲观假设下预计年汽车行业有望开启新一轮复苏。

预计PPI下行将加速汽车行业进入被动去库周期。汽车行业库存周期具有领先性，历史三轮汽车周期来看，PPI的上行均加速了汽车被动补库周期的开启，PPI的下行均加速了汽车被动去库周期的开始。依据Wind一致预期，预计年PPI下行将加速汽车行业进入去库周期。去库包括冬季（主动去库）和春季（被动去库），其中春季是行业复苏的起点，该阶段的特征是行业估值修复带来确定性的超额收益。

1.4供应链升级重构开启汽车行业黄金十年

需求端：以电动车为载体的智能网联技术成为新一轮朱格拉周期的重要抓手。类似年SUV渗透率至10％左右后驱动汽车行业第二产能周期开启，预计年电动车渗透率将到20％左右，以电动车为载体的智能网联技术成为行业本轮朱格拉周期的重要抓手，需求驱动开启行业第三产能周期。汽车作为制造业，进入从传统车向智能电动车升级的阶段，新一轮朱格拉周期的主要驱动力在于供应链的重构升级。

供给端：“去库存”升级为“去产能”，供给端收缩充分。库存周期和朱格拉周期错配，“新旧动能”切换的空窗期下行业固定资产投资难开启，汽车行业在过去一轮去库周期中“去库存”升级为“去产能”，上一轮产能周期下固定资产总额收缩，供需结构进一步优化。

供给端：主流车企新增资本开支已完成向“新动能”的切换。主流车企均已布局纯电平台及全新电子电气平台发架构，在电动车和智能化两个维度开启资本开支，迎接行业新一轮产能周期。

基于朱格拉周期视角零部件板块有望开启十年长牛。预计年行业开启新一轮朱格拉周期，零部件的重构升级为主要驱动力，且目前零部件板块持续低配，乐观及中性假设下H2零部件板块有望迎来十年长牛。（报告来源：未来智库）

2自主品牌全面崛起，电动智能黄金十年已来

2.1回顾：新能源迈入加速普及期，自主品牌抢占“先手”

2.1.1电动化助力自主品牌上攻，重塑整车厂竞争格局

年市场逐步回暖，乘用车销量同比转正。乘用车市场经历三年连续下滑，于年开始逐步回暖。尽管受原材料涨价及芯片短缺制约，年全年乘用车整体销量仍达到.2万辆，同比增长+6.5%，结束了年以来连续三年的下降局面。

分价格：自主高端化全面推进，品牌溢价持续提升，20万以上乘用车市场自主品牌市占率有望加速上行。上一轮朱格拉周期中，自主品牌积极布局SUV带动其产品价格上行，最终令10-20万乘用车细分价格带销量占比提升，当前20-30万元乘用车市场自主品牌市占率接近其年在10-20万的水平。新一轮朱格拉周期中，自主品牌率先加速电动智能化布局，有望在20万元以上市场加速复刻过去5年10-20万元乘用车市场市占率曲线提升路径。年30万元以上高端乘用车市场中，自主品牌市占率突破10%，进入加速普及期。电动智能化有望驱动自主品牌均价持续上攻，带动自主品牌市占率趋势上行。

分系别：自主品牌产品力及竞争意愿持续提升，其增长为年乘用车市场最重要的增量来源。以长安、吉利、长城、比亚迪为代表的自主车企产品力和竞争意愿持续提升，年自主乘用车份额达45%，较去年+6pct。在特斯拉放量带动下，美系市占率略有提升，全年美系对乘用车增速贡献1.1%；日系、德系受芯片和电动化转型较慢影响，表现欠佳。自主品牌成为乘用车市场最重要的增量市场。

分车型/品牌：电动化助力自主打造热销车型，重塑整车厂竞争格局。轩逸/朗逸/卡罗拉等热销燃油车型以绝对竞争优势常年“霸占”乘用车销量榜单，而电动化趋势提速助力自主打造热销车型，通用五菱推出的宏光miniEV以43万的年销量位居年乘用车累计销量TOP2。吉利、长安冲进年乘用车销量TOP5，主流自主品牌市占率均有提升，电动化有望重塑整车厂竞争格局。

2.1.2电动车渗透率突破10%关键位置，“供给驱动”特征明显

年新能源乘用车高增长，渗透率突破10%关键位置。年新能源乘用高增长，累积销售.4万辆，同比+.5%，渗透率达到15.6%，突破10%的关键位置，预计进入加速普及期。12月新能源乘用车以49.8万辆再创单月销量新高，同比+.6%/环比+10.3%。

新能源市场特征：供给端驱动特征明显，“哑铃”型结构。年新能源乘用车增速约%，其中次新车、新车增速分别为87%、61%，供给端驱动市场快速增长特征明显。年通用五菱EV带动低端市场电动车渗透率快速提升；蔚小理、特斯拉为代表的新势力以及传统车企高端品牌纷纷发力带动15万以上中高端电动车渗透率提升，电动车渗透率分价格带呈现低端和中高端市场“哑铃”型结构分布。

分系别：自主强势领跑新能源，自主合资表现持续分化。比亚迪、长城等自主品牌积极响应电动化趋势，先发布局电动车。年自主品牌以万辆的新能源乘用车销量、30%的渗透率领跑新能源”赛道”，与合资表现持续分化，抢占“先手”。

分车型/品牌：特斯拉及自主品牌领跑电动车”赛道”。得益于本土市场的先发优势，自主品牌新老势力凭借灵活的供应链体系及对消费需求的快速响应，打造出五菱宏光miniEV、秦PlusDM-i、理想ONE、AionS等多款热销车型。分厂商看，比亚迪凭借DM-i/p混动超高性价比稳居新能源销量第一。年电动车车型/品牌销量前十中，除特斯拉外均为自主品牌。

2.2展望：自主品牌加速上攻，电动智能黄金时代开启

2.2.1芯片回补为核心驱动力，新能源市场“供给驱动”特征依旧

预计乘用车行业年增速约7%，芯片供给恢复导致渠道库存回补为核心驱动力。乐观假设下，我们预计年乘用车销量增速约为7.3%，其中自主品牌贡献主要增量；按驱动因子拆分，年芯片回补带动国内乘用车增速为5.2%；需求中枢驱动行业增长3.0%，去库周期驱动行业下滑0.9%。乐观假设下，预计汽车行业将于H2进入“春季”复苏期，乘用车板块迎来估值修复的配置性机会。

预计年新能源乘用车万辆，同比增速56%，渗透率22%。我们预计年新能源乘用车需求进入加速普及期，销量有望冲刺万辆，增速达56%，渗透率约22%。

年新能源乘用车供给端驱动依旧。年新能源乘用车供给端驱动特征依旧，新能源新车数量创新高。次新车放量、新车型上市依然为年新能源乘用车增长的主要动能。按驱动因子拆分，新车上市、次新车放量及存量车型进一步放量带动新能源乘用车销量增速约25%、24%和7%。

新能源乘用车竞争格局进一步向自主品牌集中。自主品牌积极拥抱电动智能化转型，产能提升智能科技升级是其在未来竞争中胜出的关键。比亚迪、长城、长安、吉利、广汽等自主品牌利用模块化平台进入产品强周期，并通过混动、纯电双线并行发力新能源市场。预计年新能源乘用车市场竞争格局进一步向自主品牌集中。

2.2.2混动车型加速落地，PHEV需求有望加速普及

自主布局混动系统加速车型落地，预计年PHEV销量有望冲刺万辆。随着电池能量密度提升以及比亚迪DM-i等混动平台降本增效，PHEV强动力/高续航/低油耗的优势凸显，消费者认可度提升。年PHEV销量达到60万辆，累积同比增速超%。年自主车企基于混动平台打造的优质车型密集上市，新车型放量推动混动市场快速拓展，预计年PHEV销量有望冲刺万辆，开始加速普及。

2.2.3自主品牌向上突破，四倍加速度撬动零部件万亿市值增量

中国和欧洲电动化行业转型全球领先（电动化红利中拥有强β）。年以来汽车朱格拉周期中，中国已成为全球最大的汽车市场。与此同时，中国和欧洲于年电动车渗透率加速提升，突破10%关键位置，并于年开始加速普及，电动化转型过程中拥有先发优势，电动化红利中拥有更强的β属性。

中国和美国电动化企业转型全球领先（电动化红利中拥有强α）。在行业电动化转型的过程中，中国和美国电动化龙头企业转型意愿最强，特斯拉与比亚迪汽车新能源渗透率较高，领先行业完成电动化转型。年比亚迪新能源占比近80%，同比增加38pct；而欧洲龙头企业大众转型较为缓慢，其新能源销量占比不足10%。中国和美国企业在电动化红利中拥有更强的α属性。

中国市场电动化转型α与β双强共振，自主车企在电动化前半场占尽先机，并有望在智能化后半场持续领先。电动化的前半场，智能化的后半场，自主品牌在中国市场电动化转型α和β双强共振过程中占尽先手，并有望于智能化的后半场通过产业链的升级重构，持续保持领先。

电动化加速普及，智能化浪潮开启，未来十年自主销量有望翻倍。目前10万以下乘用车市场自主品牌市占率已占据绝对优势，成本及规模化优势有望令该价格区间自主市占率持续领先；在电动智能化红利的带动下，自主乘用车有望在10-20万价格区间市场冲击传统强势合资品牌；当前20-30万元乘用车市场自主品牌市占率接近其年在10-20万市场的表现，有望复刻过去5年10-20万元市场自主市占率曲线提升路径；30万元以上高端市场中，自主品牌市占率突破10%，市场有望加速突破。预计到年，自主品牌在乘用车市占率有望由目前约45%提升至65%，自主品牌销量有望翻倍式增长。

电动智能化带来自主品牌高端化新契机，未来十年ASP有望翻倍式增长。电动智能化的浪潮中，现阶段市场供给驱动特征明显，自主车企占尽先手，纷纷推出高端品牌抢占蓝海市场，品牌高端化有望带动自主品牌的ASP于未来十年倍增。

自主品牌量价齐升，四倍加速度撬动零部件板块万亿市值增量。自主品牌未来十年有望销量及ASP均实现翻倍式增长，量价齐升将为自主品牌供应链带来四倍加速度驱动的庞大市场空间。我们预计年自主品牌市占率接近65%，ASP约20万元。我们核心假设：1、乘用车每年2%-3%（年开始）的复合增速；2、零部件板块10%净利率；3、零部件板块PE估值中枢为20-30。因此在30倍PE的乐观假设下，年有望撬动零部件板块万亿级别市值增量，自主品牌有望拉动4.1-8.3万亿元的零部件市值空间。

2.3“新实力”与“新势力”齐发力，自主品牌全面崛起

2.3.1传统车企加速技术迭代和机制变革，“新实力”积极转型

比亚迪：混动车型强势登场、纯电技术持续升级，新能源龙头地位难撼动。BNA架构下的DM混动技术与纯电E平台技术赋能产品核心竞争力，据公司披露，年比亚迪将基于BNA架构推出汉DM-i/宋ProDM-i/元PlusEV/海豹/驱逐舰05等多款车型。我们预计比亚迪年新能源乘用车销量有望突破万辆，新能源乘用车市占率第一。

长城汽车：“柠檬”+“咖啡”科技赋，多品牌战略助力品牌溢价加速向上。“柠檬+坦克”模块化平台、“柠檬DHT”、“咖啡智能2.0”等技术赋能长城五大品牌，加速产品迭代升级；核心零部件自研打造核心竞争力，蜂巢能源自研短刀电池将助力长城打开纯电市场；长城聚焦细分市场，年将推出芭蕾猫/坦克/哈弗神兽等多款新车型完善产品矩阵，品牌溢价能力持续强化。我们预计年长城汽车新能源乘用车销量有望达34万辆，领跑电动智能化。

广汽：“传祺”“埃安”双子星闪耀，混改全面赋能。传祺：全新产品+GPMA模块化平台+混动技术+大总监制度多点发力，广汽传祺销量拐点来临。埃安：EV技术+电池、电驱产业链自主可控+混改打造核心竞争力，埃安估值有望提振。年传祺混动+埃安纯电强产品迭代出新，我们预计其销量有望冲刺60万辆。

吉利汽车：4.0架构化造车时代全面开启，“星领氪”热销可期。吉利-几何-领克-极氪品牌等级序列形成，吉利汽车中高端市场发展路径清晰；基于PMA纯电平台改造的SEA浩瀚架构+新一代雷神混动系统助力“两个蓝色吉利行动计划”，推动吉利智能电动化转型；吉利4.0架构化造车时代全面开启，我们预计其年新能源乘用车销量有望冲刺30万辆。

长安汽车：CHN+SDA+方舟的三大平台架构助力电动智能化破局。EPA纯电车型C+CHN纯电车型阿维塔11+搭载IDD混动系统的UNI-KPHEV陆续上市，助推长安电动化转型。年长安新能源乘用车销量有望突破18万辆。未来五年公司将基于智能电动汽车平台CHN+SDA+方舟的三大平台架构体系陆续推出26款全新智能电动汽车，新能源车型规划诚意十足，加速长安电动智能化转型。

上汽“银河全栈3.0”押宝电动智能化，自主开启新纪元。上汽“银河全栈3.0”战略：自研三电系统三步走，于年达到E2阶段，开启电动平台化生产；智能化方面发布自研R-tech高能智慧体，最早将于年底搭载在R汽车第三款车型ES33上，我们预计年搭载银河3.0技术车型量产，年实现L4+自动驾驶水平。上汽全栈自研自动驾驶技术“降维打击”加速转型，围绕电动智能化打造智己探索高端市场。我们预计年上汽集团新能源销量有望超80万辆。

2.3.2新势力产能加快释放，下沉市场提升市场份额

“蔚小理”产能释放提高交付量，年销量有望达45万辆。围绕产能规车型数量两大限制市场规模扩张的主要问题，小鹏加快三大自建工厂建设，年推出P5/G3i，12月销量超1.6万辆，蝉联新势力第一；蔚来进一步升级合肥工厂，年发布ET7/ET5两款车型，搭载NAD并下沉市场拓展市场份额；理想ONE年12月单月销量再创新高，达1.4万辆，打造大单品的能力进一步得到验证。随着新势力产能扩张、产品矩阵逐步完善，我们预计“蔚小理”年销量有望达45万辆。（报告来源：未来智库）

3供应链升级重构长牛开启，掘金万亿市值增量

3.1智能化加速赋能自主供应链崛起，万亿市值增量打开

3.1.1电动化开启新周期前半场，智能化加速后半场

智能化成为新一轮朱格拉周期核心抓手，汽车深度智能化推动自主溢价持续提升。智能驾驶技术发展至今，已经历了较长时期的市场验证与技术迭代，智能驾驶技术已日趋成熟。当前智能驾驶正由L2向L3阶段转型跨越，其制约L3级别自动驾驶功能实现的主要因素也在不断被弱化，芯片算力在摩尔定律下的不断提升、激光雷达成本持续下探以及车规级产品的量产都将进一步推动L3级别自动驾驶汽车的快速大规模商业化落地。同时科技企业入局、新势力造车企业加速、传统企业升级将成为汽车产业链上长期保持的常态化。科技公司、传统车企、新势力车企与零部件企业多方共振，推动智能驾驶迈向新高度。

中国乘用车第三轮朱格拉周期即将启动，以电动车为载体的智能网联技术有为新动能周期下的重要抓手，电动车渗透率已突破10%的关键位置，开启了新周期的前半场，智能化有望加速新周期的后半场赋能自主品牌全面崛起。

3.1.2自主品牌全面崛起，中国需要自己的“大陆”和“博世”

电动化的前半场造就了动力环节全球龙头，智能化的后半场需要更多自主可控的中国龙头供应商。新周期开启前，海外车企凭借其多年的技术积淀竞争能力显著强于自主品牌，这离不开国际化大型的Tier1供应链伴随其全球化扩张。电动化的前半场，乘用车动力环节长年被外资供应商接近垄断配套的格局被打破，中国电池企业宁德时代成为全球化龙头。我们预计智能化的后半场，随着自主品牌全面崛起，更多本土化全球公司有望出现。底盘作为汽车的核心总成件，除动力环节外的制动、悬挂等核心环节有望实现进口替代，中国自主品牌的全面崛起需要一批常年聚焦核心”赛道”的中国企业壮大国内供应链，中国需要自己的“大陆”和“博世”。

3.1.3智能化属性的零部件企业将是下轮周期价值发掘新高地

智能化赋能自主品牌，具备智能化属性的自主供应链将成为下轮周期内价值挖掘的新高地。自主高端化核心驱动因子是智能化升级，乐观假设下我们预测至年，在自主品牌ASP提升与自主品牌市占率提升的拉动下，智能化升级带来零部件市值增量达到6.71万亿。具备智能化属性的零部件企业将成为新一轮行业周期内价值发现的新高地。

3.2产业链升级重构，智能化迎0亿市场空间

3.2.1政策先行，智能驾驶有序推进

工信部明确智能驾驶等级，助力智能驾驶有序推进。目前全球公认的汽车自动驾驶技术分级标准主要有两个，分别是由美国高速公路安全管理局（NHTSA）和国际自动机工程师学会（SAE）提出。中国于年参考SAE的0-5级的分级框架发布了中国版《汽车驾驶自动化分级》，并结合中国当前实际情况进行了部分调整，大体上也将自动驾驶分为0-5级。

趋势明朗，硬件先行，软件支撑将成为汽车产业长期以来保持的常态化。新的技术的出现将会带来新的机遇，未来具有自动驾驶功能的智能汽车主要遵循硬件优先发展，软件算法逐步升级的方式，并结合5G/V2X，最终实现车辆的无人驾驶。

产业政策不断加码，助推智能网联落地。年2月，国家发展改革委员会等11部委联合印发了《智能汽车创新发展战略》，提出了年实现有条件智能驾驶汽车的规模化生产（L3级别）的愿景。年3月9日，工信部在

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