（报告出品方/作者：浙商证券，施毅）

1公司历史沿革

1.1国企改制解放生产力，铸就国内外领先的汽车电子供应商

惠州国企改制解放华阳集团生产力。华阳集团前身为年改制设立的有限责任公司华阳有限，华阳有限前身为年设立的全民所有制企业华阳实业。年，华阳实业集团改制为有限责任公司，通过职工出资购买国有资产，引入职工持股。经多次股权转让，华阳集团变成由8名自然人（邹淦荣、张元泽、李道勇、吴卫、陈世银、李光辉、曾仁武、孙永镝）实控的民企。此次国企改制，使公司开始年轻化进程，集团给子公司放权，70/80后管理层站上历史舞台。年，华阳集团开始生产家庭和汽车用的消费类CD、VCD、游戏机的机芯及零部件。低谷期转型成功后覆盖汽车四大业务板块。年，技术变迁导致媒体行业从视盘机进入数码时代，华阳集团业务下滑，公司决定转型进入汽车电子领域。年，为规范职工持股事项、引入财务投资者，中山中科、中科白云通过受让部分职工持股成为公司股东;年，华阳有限变更为股份公司，并更名为华阳集团。年10月在深交所上市，现已形成汽车电子、精密压铸、精密电子部件、LED照明四大业务板块。

1.2管理层深耕汽车电子30余年，公司股权结构较为集中

邹淦荣深耕汽车电子行业近30年。董事长邹淦荣出生于年。华东交通大学机制工艺与设备专业毕业后，留校任教。几年后辞职下海，加入惠州华阳实业集团与日资企业合办的合资公司信华精机，信华精机主要从事CD、DVD机芯、光头和精密镀膜加工等业务。最开始，邹淦荣负责质量管理工作。6年后，调到新加坡合资企业安特工业做副总经理。年，调回华阳实业集团总部，逐渐进入管理层。年出任华阳集团总裁、年出任华阳集团董事长兼总裁、年出任华阳集团董事长兼总裁。团队共事数十载，管理团队涵盖技术、运营、商务等职能，互补性极强，理念相近效率高，“和而不同”。目前，华阳集团实控人共8人，意见不一致时投票按持股比例少数服从多数，一旦表决必须一致行动。年，德国大陆集团抬头显示器产品中心中国区负责人、研发部总监杨晶加入华阳集团，任华阳多媒体HUD研发总监，进一步巩固公司HUD实力。

公司股权较为集中。公司注册资本4.76亿元，公司现有员工5,人，控股股东为江苏华越投资，截至年年报，其持股比例为56.88%。邹淦荣等8名实控人，通过南京越财持有华越投资76.31%股份，南京越隆、南京越意、南京越通均为公司员工持股平台。

依靠子公司开展业务。公司业务由华阳通用（汽车电子）、华阳精机（精密压铸）、华阳多媒体（精密电子部件、汽车电子)、华阳数码特（精密电子部件、汽车电子）和华阳光电（LED照明）等5家控股子公司开展。其中，华阳通用和华阳精机为核心经营主体，年两者收入占比为56.7%、23.6%，净利润占比为33.7%、46.2%。华阳多媒体为HUD的经营主体,收入和净利润占比分别为16.6%、11.9%。年，公司成立华阳智能，提供生产自动化、物流自动化、锂电池PACK、PCM制造、消费电子等产品。

1.3公司汽车电子、精密压铸双主业聚焦汽车智能化与轻量化

公司聚焦汽车智能化、轻量化，致力于成为国内外领先的汽车电子产品及其零部件的系统供应商。年公司实现营收56.38亿元，主营业务中，汽车电子营收37.45亿元，占比66.43%；精密压铸营收13.24亿元，占比23.48%；精密电子部件营收3.31亿元，占比5.87%；LED照明营收1.28亿元，占比2.27%，其他营收1.10亿元，占比1.95%，公司各业务研发、生产、销售由各控股子公司开展。

2汽车电子业务，产品覆盖面广，涉足HUD、CMS等蓝海市场

2.1汽车电子主要面向主机厂提供软硬配套服务，业务拓展顺利

公司拥有丰富的智能座舱、智能驾驶和智能网联产品线，产品包括信息娱乐、液晶仪表、抬头显示（HUD）、流媒体后视镜、座舱域控制器、数字声学系统、空调控制器、无线充电、环视系统、自动泊车系统（APA）、盲区监测（BSD）、驾驶员监测系统、高清摄像头、其它驾驶辅助系统、车联网服务等。年，公司汽车电子产品获Stellantis集团、长安福特、长安马自达、北京现代、悦达起亚、VinFast、长城、长安、吉利、广汽、北汽、比亚迪、奇瑞、东风乘用车、一汽红旗、赛力斯、蔚来、理想、小鹏、小桔智能等客户的新定点项目，新项目订单金额同比增幅较大，新能源订单占比不断提升。相对其他汽车电子企业，公司先发优势明显。华阳在座舱领域有价值量较高的车机中控、液晶仪表、车载大屏、座舱域控、W/AR-HUD产品量产，电子外后视镜、车载功放已有成熟技术储备，在座舱这一感知最为明显的领域，相较其他头部汽车电子企业，华阳在产品储备上有一定优势。

技术研发以及产业应用方面取得突破性进展。年，公司在AR-HUD取得重大技术突破，先后推出双焦面和斜投影AR-HUD产品，与华为合作的LCoSAR-HUD项目已投入开发；中控信息娱乐系统、液晶仪表、屏显示、大功率无线充电、数字收音、精密运动机构等技术升级、产品性能提升明显；智能座舱域控、数字声学系统、自动泊车系统、数字钥匙等一系列新产品新技术加快落地，多个定点项目下半年量产上市。华阳AAOP开放平台，助力公司向Tier0.5转型。年，华阳开放平台AAOP2.0正式发布，实现了车载信息娱乐系统开放平台向车载座舱域控制器开放平台的升级，将在多个客户项目上落地；AAOP3.0支持SOA软件开放框架，当前正在研发中。华阳通过AAOP平台不仅可以更加灵活地根据客户的不同期望提供合适的技术和服务，甚至还能够在整车厂以及芯片等相关合作伙伴开始规划下一代产品时就深度参与其中，与他们一起重新定义汽车座舱，实现从Tier1向Tier0.5转型。汽车电子业务收入稳步增长，营收占比及毛利率较为稳定。年汽车电子业务实现营收37.45亿元，较上年同期增长27.14%。汽车电子营收占比及毛利率较为稳定，年，汽车电子业务营收占总营收的66.43%，汽车电子业务毛利率为21.28%。

2.2本土HUD供应商龙头企业，AR-HUD取得重大突破

2.2.1当前HUD渗透率低，未来3年市场爆发式增长，行业规模大

HUD是智能座舱中消费者感知最强的模块之一。随着智能座舱的发展，抬头显示（Heads-up-display,简称HUD）通过与行车电脑、导航仪及倒车雷达等设备配合，用于实时显示车速、发动机转速、挡位状况、转向灯、导航提示、故障提示、巡航状态、前车距离等信息，HUD给到消费者“看得见的智能”效果。

当前中国HUD市场渗透率较低，市场正在逐步形成规模。当前，HUD以前装市场为主，据华经产业研究院数据，年中国HUD前装量为.7万台套，市场渗透率仅为5.4%。据测算，年我国HUD市场规模为18.3亿元。目前国内HUD的渗透率仍较低，主要集中在W-HUD，而AR-HUD的配套量与渗透率刚起步。据高工智能汽车数据，年中国AR-HUD前装搭载量超过5万辆。据测算，预计到年，中国HUD装机量将达到.9万台，渗透率达到23.8%，整体市场规模达到81.7亿元，其中W-HUD为51.0亿元、AR-HUD为30.6亿元。

HUD市场目前处于增长快车道。近年来，作为智能座舱的显性配置，HUD被众多主机厂纷纷加码布局，市场正处于高速成长期。理想新车L9是市面首款用大面积W-HUD取代仪表盘功能的车型，其对HUD应用有很强的教育作用。

2.2.2W-HUD是目前竞争主角，向AR-HUD增量市场转型是大势所趋

按照产品代次差别，车载HUD分为C-HUD、W-HUD、AR-HUD和全景HUD四个细分市场。

C-HUD是提供一块硬件显示屏显示驾驶信息，C-HUD成本较低，但由于C-HUD成像距离短、投影过小，仅显示车速、挡位等信息，且存在安全隐患，预计未来市占率将逐年下降；W-HUD是将信息直接成像在挡风玻璃上，由于其尺寸更大、成像距离更远，成本也相对较低，预计短期内增长将维持迅猛态势；AR-HUD则是结合ADAS进行信息显示，其显示范围更多、成像距离更大，但成本较高，未来随着成本降低，将逐步取代W-HUD市场，提高其市占率；全景HUD则应用于L4级智能驾驶，通过大成像尺寸，显示更多信息，同时兼容远近距离成像，可以提供驾驶信息和娱乐信息，目前离商业化应用尚远。

W-HUD市场持续向低端车型渗透，高端车型开始尝试AR-HUD。近年来新发布的20万元以内的中低端车型陆续布局HUD，如长城、蔚来、理想、吉利、一汽红旗的多款车型都标配W-HUD系统，持续向市场释放利好信号。未来W-HUD在中低端车型的搭载将爆发式增长，下沉市场增长可期。当前，已有主机厂尝试AR-HUD，目前AR-HUD在25万以上的中高端车型有量产，AR-HUD能更好地结合车联网软件，可在座舱智能体系内提供增值服务。年以来，AR-HUD搭载在多款新车上，包括奔驰S级、红旗E-HS9、长城摩卡、吉利星越L、大众ID系列、广汽传祺GS8、北汽魔方、飞凡R7等。随着技术和产业链成熟，AR-HUD大规模放量未来可期。

2.2.3公司HUD中国市场份额本土企业排名第一，AR-HUD取得突破

国内头部企业凭借技术积累，快速抢占HUD增量市场。年，全球市场精机、大陆、电装市占率分别为55%、18%、16%，而国内市场主要由华阳、泽景、台湾怡利、未来黑科技等供应商占领，国外企业尚未入局。此外，原先的博世、伟世通已退出HUD市场，后者通过延锋与未来黑科技合作。凭借长期的技术积累，华阳已在中国HUD市场取得明显优势。据高工智能汽车研究院数据，年中国W/AR-HUD供应商中，前五名依序为LG（39.90%）、怡利电子（21.82%）、华阳（20.95%）、水晶光电（8.53%）、麦克赛尔（5.70%）。年，中国市场乘用车W/AR-HUD前装标配交付上险.04万台，同比增长38.12%。前五名分别为电装（48.48万辆）、华阳（23.05万辆）、怡利电子（22.06万辆）、日本精机（13.86万辆）、泽景（10.41辆万）。

华阳AR-HUD产品双焦面、斜投影等技术上已实现突破。AR-HUD量产瓶颈之一是数字投影与物理驾驶环境的融合，对导航精度、图像识别效率及AR算法灵敏度等都有高要求。由于AR-HUD投影距离7.5-13米，如果只采用一个焦面显示，很难直观阅读文字。因此，将AR-HUD显示画面分为两个焦面来显示不同距离的场景成重要趋势。其中，一个焦面显示近景信息，如时速、里程等替代仪表的信息，另一个焦面则显示更丰富、更大面积的远景信息。年，华阳宣布AR-HUD技术路线不断丰富，光学创新方面，双焦面AR-HUD产品获得定点项目，斜投影AR-HUD产品参与外资全球化项目竞标中，与华为合作的LCoSAR-HUD项目已投入开发，实现TFT、DLP、LCoS成像技术的全面布局，同时开启光波导技术预研。

斜投影产品采用光学变焦技术，实现体积小、成本相对低、同等参数条件下实现更好的AR显示效果，目前已向市场推广；与华为合作的LCoS项目持续推进研发，已获得多个定点项目。

公司AR-HUD方案均有量产或开发中项目，并推进光波导技术在AR-HUD的应用。年公司HUD获长城、长安、广汽、吉利VinFast等客户的新定点项目，在参与多个合资、新势力车企的项目竞标。年HUD出货量同比大幅增长，有多个W-HUD和AR-HUD项目量产。公司AR-HUD包括TFT、DLP、LCOS等技术方案，目前均有量产或开发中项目，并通过自研、合作研发等方式推进光波导在AR-HUD的应用。年6月30日，华阳与华为签署智能车载光业务合作意向书，双方将在智能汽车尤其是AR-HUD领域进行深入合作。华阳HUD专利数国内第一。根据智慧芽数据，截至年6月，华阳多媒体共有HUD相关专利99件，华阳多媒体的HUD专利数在全球排第14位，在国内位居第一。未来凭借技术引领客户需求，率先进入中高端市场，实现电动和智能车的高比例渗透。长期来看，华阳将通过卓越的光学、软硬件和产品开发能力，推进以人机交互为核心的智能座舱及智能驾驶的商业化进程。相对HUD初创企业，华阳在技术储备、车规标准控制、量产能力上有较强优势。

2.3CMS电子外后视镜，汽车智能化新赛道

2.3.1电子外后视镜新规出台在即，即将合法上路

电子外后视镜，是由高清摄像头、图像传感器、成像处理器、显示屏等零件组成的电子后视镜系统，能够取代传统镜面外后视镜。相较于传统的后视镜，电子外后视镜不仅能够更符合空气动力学设计，而且在可视角度、夜间宽容度上都有不小的提升。新法规将于下半年开始执行，电子外后视镜即将合法上路。近几年，电子外后视镜成为了各大车企

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