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作者

范亮

编辑

黄绎达

年9月中旬，大众、通用等几家大型车企突然宣布了大规模的汽车召回计划。

其中，大众和通用的汽车召回数量分别达到万和.58万辆，刷新了我国单月汽车召回数量的历史记录。

这次汽车召回的罪魁祸首，源于当年轰动一时的高田安全气囊事件。年2月，全球第二大安全气囊生产商日本高田，在美国联邦法院正式认罪，承认其隐匿了安全气囊存在的致命隐患缺陷。在过去近十年的时间里，高田的安全气囊缺陷已造成了多名驾驶员的死亡。

面对巨额的诉讼赔偿，高田的股价从高位暴跌99%后，于年6月宣布破产。

不过，在安全气囊栽了致命跟头的高田，依然具有深厚的生产和技术底蕴，并在全球拥有超过5万名的员工以及百亿的资产。

因此，破产后的高田并没有就此退出历史舞台，而是被一位“中国买家”收入囊中。

同年，国内最大的汽车安全系统生产商均胜电子，宣布以15.88亿美元的对价，收购高田除PSAN业务（隐瞒安全隐患的业务）以外的所有资产包。

在这次收购中，均胜电子还剔除了高田资产包中的债权与债务，以此成功隔离高田原有的诉讼和债务风险，为我国的并购史贡献了一个经典的案例。

收购高田以前，均胜电子已经是资本市场的并购狂。年，均胜才刚刚完成对包括世界第四大汽车安全系统生产商KSS（百利得）在内的多起收购。

在均胜电子沉浸在“买买买”的狂欢中时，资本市场却并不买账。从年到现在，均胜电子的市值一直徘徊在-00亿元左右。年，尽管汽车零部件板块的表现的还算稳健，均胜电子的下跌幅度却接近0%。

那么，已经成为全球第二大汽车安全系统生产商的均胜电子，为何不受资本市场待见呢？

专收“不良资产”的并购狂

均胜对并购的热衷，在财务数据方面体现得非常直接。

-年间，均胜电子累计进行了9次并购，合计支付对价超亿元。在并购的魔力下，公司的收入从年的11.25亿元增长至年的.81亿元，员工人数更是从年的一千余人急速膨胀至年的近6万人，成为了汽车供应链中的庞然大物。

其中，有四起对均胜电子而言十分重要的并购，分别是年收购德国普瑞，年收购德国TS和美国KSS，以及年收购高田。而这几场并购均具有相似的特征：被收购方的资产负债率均极高。

年，已经在车窗洗涤系统、车载娱乐系统等汽车功能件领域小有成就的均胜电子，通过借壳上市的方式，正式登陆资本市场。同年，均胜电子的母公司均胜集团以约1.79亿欧元的价格完成了对德国普瑞的收购，并在次年将相关资产注入上市公司体内。

德国普瑞是一家拥有百年历史的老牌企业，受金融危机冲击的影响，德国普瑞的资产负债率连续多年超80%，无奈之下，资金紧张的普瑞只好卖身均胜。

从具体业务来看，普瑞主要生产包括空调控制系统、中控仪表盘、传感器、电控单元、工业自动化在内的五类产品，客户涵盖宝马、奔驰等全球前十大汽车公司。这次收购对均胜而言也十分重要，公司通过对德国普瑞的收购，成功从汽车功能件领域切入到了汽车电子领域。

年，世界第四大汽车安全系统生产商KSS百利得，在被私募基金几经易手的背景下谋求出售，当时KSS的最大股东为中国的方源资本，而总裁罗冠宏亦是华人。均胜电子的创始人王剑峰在创业之前，曾在世界第三大汽车安全系统生产商TRW有过高管工作经验。

KSS的背景和资产无疑令均胜电子眼前一亮。

于是，均胜在当年迅速抛出82亿的定增大单，并结合并购贷款和自有资金，最终以9.2亿美元的价格将资产负债率超90%的KSS收入麾下。

通过对KSS的收购，均胜电子顺利切入汽车安全系统领域，开始生产安全气囊、安全带等产品，同时也获得了KSS刚研制不久的与无人驾驶辅助系统(ADAS)相关的专利。然而，这场收购为均胜电子留下了沉重的商誉包袱。

同年，借助定增后剩余的资金，均胜电子又以1.8亿欧元的价格收购了车载信息系统（导航、车联网、中控系统等）生产商TS道恩，后更名均联智行。

年，均胜电子通过借款，以及引入先进产业基金作为战投的形式，以15.88亿美元的价格将高田的资产包成功收购，股权也划转至子公司KSS名下。随后，KSS也被划转至子公司均胜安全名下。

至此，均胜电子的业务版图也已经基本定型，即围绕德国普瑞和均联智行为主的汽车电子事业部、围绕均胜安全（包含KSS和高田）为主的汽车安全系统事业部，以及公司赖以起家的在年被出售的内饰零部件事业部。

细分业务方面，汽车电子事业部主要包括智能座舱、电源管理、智能驾驶三大业务条线；汽车安全系统事业部则包括安全气囊、安全带为主的被动安全产品线，以及驾驶员监控系统（DMS）为主的主动安全产品线。

不难看出，均胜电子在经历多起并购后，细分业务条线已经变得非常庞大而复杂，并且分布在世界各地，这无疑加大了资本市场对均胜电子整合能力的担忧。

均胜电子产品线资料来源：公司公告、天风证券、6氪整理

资产整合并不顺利，陷入困境

在年报中，均胜电子对并购KSS和高田后的整合信心十足。当年的营收结构中，汽车安全系统业务的营业收入为.8亿元，在总营收中的占比高达76%，毛利占比达到70%。这意味着，只要稳住汽车安全系统业务，均胜电子就能逐渐将KSS和高田成功消化。

然而，突如其来的疫情直接打断了均胜电子的整合节奏。

年，均胜的汽车电子业务实现营收.5亿元，同比仅增长0.85%，而汽车安全系统业务的营收更是暴跌近0%，毛利率也从以前的15%+下降至11.24%。

营收和毛利率双双下滑，随之而来的就是巨额亏损。根据财报披露，均胜电子旗下汽车安全系统事业部（子公司均胜安全）在年的亏损金额超10亿元。

情急之下，为了美化报表，均胜电子将赖以起家的内饰等汽车零部件业务（子公司均胜群英）51%的股权出售给了A股上市公司香山股份，并获得了18亿元的投资收益。

最终，受汽车安全系统业务营收大幅下滑、子公司均胜群英业务出表的影响，均胜电子年的营业收入下滑约22.8%；而归功于处置资产，均胜电子则成功避免了亏损，归母净利润仅下降4.45%。

均胜电子营收结构变化资料来源：Wind、6氪整理

年，在新能源汽车市场快速回暖的背景下，均胜电子的汽车电子业务表现还算不错，当年实现营业收入.15亿元，同比增长24%。但汽车安全系统板块的营收继续下滑2.49%，毛利率又从11.24%跌至8.49%，亏损也进一步扩大。

这时候，均胜电子当年收购KSS所产生的60多亿元的商誉泡泡终于绷不住了。

KSS在出售时的财务状况已经比较糟糕，尽管KSS的总资产在年高达81.98亿元，但资产负债率却达到91%，公司账面净资产仅7.72亿元。在此次收购，均胜电子为KSS多付了超出净资产10倍的溢价，并在账面确认了6亿元的巨额商誉。

当KSS的业绩因业绩下滑不达预期时，估值模型就需要重新修改。最终，均胜电子为此确认了20亿元的商誉减值，叠加公司业务本身产生的亏损，均胜电子在年的归母净利润巨亏7.87亿元。

均胜电子利润率变动情况资料来源：Wind、6氪整理

然而，亏损并不是最致命的。

从均胜电子的并购风格我们知道，均胜喜欢收购处于困境中的企业，而这些企业往往具有很高的资产负债率，且债台高筑。

当高负债的企业被并入均胜体系内时，均胜电子的资产负债率也无疑被大幅拉高。另一方面，尽管均胜在收购高田时，只接收了高田不含负债的资产，但其收购高田的资金却来源于借款。

因此，在并购的狂欢过后，均胜电子已面临着非常大的偿债压力，而被收购资产的大幅亏损，无疑会将均胜电子拉入更深的债务泥潭。

-年，均胜电子已经多次引入战投以缓解资金压力，但是债务依然高企。

截止年底，均胜电子的资产负债率高达67%，其中，有息债务包括14.99亿长期借款、5亿债券、以及超50亿一年内到期的借款，合计金额近亿元。然而，公司的账面现金和存货合计金额才只有亿元。

另外，为了给均胜电子的借款提供担保，控股股东均胜集团将其持有占总股本超20%的股权进行了质押，这无疑又增加了市场对均胜电子股价稳定性的担忧。

因此，尽管均胜在全球拥有数万名员工，尽管其已经是全球第二大汽车安全系统生产商，但是因为上述信用风险、控制权风险的压制，公司的市值一直徘徊不前。

竞争对手的市值是均胜倍

在A股，还有一家与均胜汽车电子业务高度重合的上市公司德赛西威，年德赛西威的营业收入为95.69亿元，体量略低于均胜电子的.15亿元，然而，该公司目前的市值却已达到亿元，年至今涨幅超%，巅峰时期市值过千亿。

从德赛西威近几年的表现不难看出，汽车电子已经成为资本市场的香饽饽，而域控制器无疑又是其中的核心产品。

域控制器虽然听起来是一个“高大上”的概念，但实际上理解起来并不难。

简单来说，我们知道，一辆汽车为了实现倒车感应、温度感应、车速感应等一系列功能时，往往需要安装相应的传感器，为了有效实现这些传感器的功能，往往还需要按1比1的比例，为传感器配置一块对应的控制芯片。

然而，随着汽车电动化、智能化时代的到来，车身需要安装的传感器数量也越来越多。这时，如果还像从前1比1的比例为传感器配置控制芯片，不仅会大幅增加汽车成本，也会为不同传感器之间的协同带来困难。因此，为了减少芯片用量，提高各传感器之间的协同效率，域控制器就此诞生。

博世将汽车划分为动力域、底盘域、座舱域、自动驾驶域和车身域五块区域，如果每一块区域中的传感器均由同一块控制芯片实施控制，那么，这块控制芯片以及其配套的PCB等电子元器件，就名为域控制器。其中，自动驾驶域控制器所覆盖的传感器数量更多，也更复杂，因此难度也更高。

由于域控制器属于完全增量的产品，根据兴业证券测算，预计/年我国域控制器市场空间为/0亿元。而从市场参与者来看，由于域控制器上游涉及芯片的研发设计，本身涉及配套的软件开发与集成，技术门槛较高，因此参与者并不多。

各类域控制器价格资料来源：东北证券，6氪整理

从目前的市场情况来看，除上游芯片企业外，能够生产域控制器的上市企业，主要包括德赛西威、均胜电子、经纬恒润、科博达等几家公司，其中又以德赛西威、均胜电子两家企业规模最大。

那么，为什么德赛西威的市值会远高于均胜电子呢？我们认为主要由以下原因：

一是德赛西威没有历史包袱，财务状况更健康。

截止年底，德赛西威的资产负债率仅46.64%，账面固定资产仅12亿元，也没有高额商誉，财务风险非常低。另外，从毛利率的角度来看，德赛西威汽车电子产品的盈利能力更强，年德赛西威的毛利率为24.6%，而均胜电子汽车电子业务的毛利率为18.99%。

德赛西威毛利率更高的原因也并不难理解，根据均胜电子

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