当前位置： 仪表板 >> 仪表板优势 >> 汽车电子领军者,华阳集团多点布局汽车赛道
（报告出品方/分析师：国泰君安证券吴晓飞多飞舟）
1.汽车电子龙头开启成长新篇章1.1.汽车电子与精密压铸是公司核心主业
多点布局汽车赛道，汽车电子与精密压铸为核心产品。
公司前身为年设立的全民所有制企业华阳实业，后经过多次改制及股东引入，年公司变更设立为股份有限公司，更名为华阳集团。
经过20余年转型升级，公司主营业务已覆盖汽车电子、精密电子部件、精密压铸以及LED照明四大领域，其中汽车电子与精密压铸是公司核心收入来源，年两者合计营收占比约为86.6%。
20余年深耕汽车电子领域，产品线完备且技术领先。
公司从年开始发展汽车电子业务，布局覆盖“智能座舱、智能驾驶、智能网联”三大领域，现已成为国内汽车电子行业领军者。
目前公司已建立起较完整的智能座舱产品线和部分智能驾驶产品线，主要产品包括信息娱乐系统、液晶仪表盘、抬头显示（HUD）、无线充电、数字功放、座舱域控制器、流媒体后视镜、高清摄像头、环视系统、自动泊车系统（APA）、驾驶员监测系统（DMS）等。
目前公司汽车电子产品已向长安、长城、广汽、吉利、比亚迪、奇瑞、长安马自达、长安福特等众多主流车企实现批量供应，预计未来公司汽车电子市场份额将不断提升。
汽车电子业务是公司最重要的收入来源。
从历史表现上看，年-年公司汽车电子业务收入占比总体呈现持续提升趋势。
年公司汽车电子营收及毛利占比达到历史新高，分别为65.5%及64.5%，预计未来在汽车智能化与消费升级的推动下，公司汽车电子业务仍将保持较好发展势头，收入占比得到进一步提升。年-年汽车电子业务毛利率整体呈现先升后降趋势。
年后汽车电子毛利率持续下降，主要系受到年-年国内车市疲软以及年新冠疫情及原材料涨价影响，预计随着汽车行业复苏以及疫情、原材料价格等短期扰动因素退散，汽车电子毛利率将从年H2起逐步回升。
精密压铸实现“三线布局”，专注“高精尖”领域。
公司精密压铸业务从年起步发展，是国内较早布局铝合金、锌合金精密压铸件的企业之一。
年公司通过收购江苏中翼90%股权并入镁合金精密压铸业务，形成“三线布局”。
目前公司拥有汽车关键零部件（含新能源三电系统关键部件）、精密3C电子部件及工业控制部件等产品线，可为客户提供产品协同开发、模具设计及制造、精密压铸及机加工、表面处理、注塑、组装等一站式高质量服务。
截至年H1，公司精密压铸业务已成功导入比亚迪、博世、博格华纳、宁德时代、法雷奥、蒂森克虏伯、捷普、大疆、大陆、纬湃、海拉、莫仕、伟世通、舍弗勒等客户的新项目，其中新能源汽车和汽车电子（HUD、激光雷达、毫米波雷达等）相关项目订单持续增加。
精密压铸业务收入增长稳定，盈利能力强。
公司精密压铸业务近十年保持稳定增长，年复合增速约为24.6%。年公司精密压铸业务实现收入9.4亿元，对应总收入占比20.9%，预计随着汽车“电动化、智能化、轻量化”浪潮推动，公司精密压铸业务收入将继续保持稳定增长，营收占比有望进一步提升。
精密压铸业务拥有四大板块中最高的毛利率，年-年公司精密压铸毛利率均保持在30%上下，年精密压铸毛利率降至25.7%，主要系原材料价格上涨所致。截止年8月，上游金属原材料价格已出现明显回落，预计精密压铸毛利率后续将逐步恢复至往年正常水平。
精密电子业务未来或持续萎缩。
精密电子是公司早期业务方向，主要涉及视盘机机芯及视盘机的相关零部件的生产，如激光头、FPC等。目前公司精密电子相关产品产销量位居行业前列。
近年来随着网络技术的普及和替代存储技术的发展，视盘机市场规模出现缩减，视盘机的相关上游产业也相应萎缩，使公司精密电子部件板块的收入规模及占比呈现持续下降趋势。
LED照明业务收入占比小，年出现复苏苗头。
公司从年开始布局LED照明领域，拥有LED照明灯具、LED电源、LED封装等业务，主要产品包括智能照明、工程照明、商业和工业照明灯具，LED电源、封装产品等。年公司LED照明业务收入为1.6亿元，实现近5年来首次正增长。年LED照明业务收入占比为3.6%，近5年来持续下滑。
1.2.新一轮业绩腾飞周期已至，盈利能力不断提升
收入开启U型反转，业绩持续提升可期。
公司近5年营业收入呈现U字形走势，其中年-年公司营收逐年下降，主要系受到国内汽车行业景气度低迷拖累。
年汽车行业迎来复苏，叠加客户持续开拓及新产品量产催化，公司营业收入高增33%，达到44.9亿元。
预计未来随着国内汽车行业稳步上行，以及新能源化、智能化浪潮推动，汽车电子及精密压铸业务下游市场需求将不断扩大，公司收入有望持续高增长。
年-年公司归母净利润持续快速增长，主要得益于内部精细化管理带来降本增效及产品竞争力提升。
公司盈利能力有望持续改善，近年来降本成果显著。
年后公司毛利率逐年下降，年触底为20.5%，年起，随着公司产品力提升以及业务结构变化，毛利率开始逐步回升，于年升至23.6%，年受到原材料价格上涨影响，毛利率再次下滑至21.6%，截至H1，行业扰动持续，公司毛利率仍承压，约为21.5%。
预计未来随着高附加值业务占比扩大及原材料价格逐步回落，公司毛利率将逐步恢复至高位。
年后，公司期间费用率持续下降，主要系内部实现精细化管理后，降本成果显著。
高研发投入确保公司产品具有较强竞争力。
公司围绕汽车智能化、低碳化（轻量化），在汽车电子、精密压铸业务始终保持较高的研发投入，主要用于项目研发和前瞻性技术研发，年公司研发费用率更是突破10%。
高额的研发投入为公司保持产品竞争力提供了充足保障，截止年H1，公司已拥有专利项，其中发明专利项。
客户集中度将降低，看好广汽、长安端收入增长。
截止年Q1，公司前五大客户分别为长城、先锋、长安、江淮、奇瑞，其中长城收入占比预计远高于其他客户。依照公司新订单情况推算，公司客户结构集中度有望不断降低，广汽与长安端收入有望实现高增。
1.3.股权架构稳定，股权激励助力长期发展
公司股权结构集中，架构稳定。截止年，公司控股股东为江苏华越投资有限公司，持股比例为57.05%。
实际控制人为邹淦荣、张元泽、吴卫、李道勇、孙永镝、陈世银、曾仁武、李光辉组成的一致行动人，通过南京市越财企业管理有限公司及江苏华越投资有限公司间接持有公司29.3%的股权。整体来看，公司股权架构较为集中，股权架构稳定性强。
公司先后两次实行股权激励计划，实现公司与员工利益深度绑定。
年6月，公司以限制性股票及期权形式对公司核心成员实行股权激励，其中拟授予股票期权万份，占计划公告日总股本的1.27%，首次授予股票期权万份，预留股票期权万份，行权期三年，首次授予部分各年度业绩考核目标为：
以年净利润为基数，年-年净利润增速不低于10%、40%、%，预留部分各年度业绩考核目标为：
以年净利润为基数，年-年净利润增速不低于40%、%。年10月，公司通过股权激励向公司核心管理人员授予万份股票期权，占计划公告日总股本的0.63%，行权期三年，行权比例分别为30%、30%、40%，%行权比例下的各年度业绩考核目标为：
以年净利润为基数，公司年-年净利润增速不低于50%、80%、%。公司股权激励计划实现了公司与员工利益的深度绑定，有助于未来长期稳定发展。
子公司布局合理，全面覆盖四大主营业务。
截止年，公司纳入合并报表的子公司共计14家，其中全资子公司12家，控股子公司2家。
年对公司净利润影响超过10%的子公司共计5家，分别为华阳多媒体、华阳数码特电子、华阳通用电子、华阳精机及华阳光电。
上述5家子公司通过合理的业务布局实现了对公司汽车电子、精密压铸、精密电子产品、LED照明四大产品线的全方位覆盖，未来更易形成产业链竞争优势。
2.搭乘HUD东风，新产品放量可期2.1.HUD引领智能座舱升级，技术壁垒高
HUD抬头显示又称平视显示系统，主要作用是将时速、导航等重要的行车信息实时投影在车前挡风玻璃或替代面板上，保证驾驶员始终目视前方。
HUD技术最先起源于军用飞机领域，后由通用汽车于年首次应用在汽车当中。
在发展初期，车载HUD系统的显示效果差，成本高，因此仅在部分跑车及高端乘用车中有装配，但随着技术水平不断提高，以及新型AR-HUD产品的出现，HUD的渗透率在年后得到快速提升。
依照显示位置的不同，市场上的HUD系统可分为C-HUD、W-HUD、AR-HUD三大类。
1.C-HUD全称为组合式抬头显示。
C-HUD将行车信息投影在加装的透明树脂面板上，而非挡风玻璃，具有安装便利、成本低廉等优点，不足之处在于C-HUD显示效果差，且透明树脂面板通常需安装在仪表上方，车辆碰撞时不利于驾驶员安全。
2.W-HUD全称为风挡式抬头显示。
W-HUD可利用光学反射的原理，将信息直接显示在挡风玻璃上。与C-HUD相比，W-HUD显示效果更为一体化，更清晰，但由于需要根据挡风玻璃去选择高精度球面反射镜，导致成本偏高。
3.AR-HUD全称为增强现实式抬头显示，本质上属于W-HUD的一种。
AR-HUD可以在W-HUD的基础上将导航和ADAS信息与前方道路结合，使显示信息直接投影在用户视野角度的道路上。
与普通W-HUD相比，AR-HUD展示行车信息的方式更为形象具体，可实现的功能也更丰富，但成本更高。
目前AR-HUD仅在部分豪华车型中实现装配，预计随着产品技术不断演进，未来AR-HUD成本有望逐步下探，带动AR-HUD在中低端车型中的渗透率提升。
HUD通常由图像生成单元（PGU）、光学显示系统、信息采集与控制系统三部分构成。
其中信息采集与控制系统负责采集车速、导航、温度、油耗等行车数据，并将其处理后输出。图像生成单元用于生成和输出图像，光学显示系统用于输送图像与显示。图像生成单元是HUD最核心的部分，对应硬件成本占比超50%。按照影像源的硬件与原理不同，图像生成系统的技术方案主要可以分为TFT、DLP、LCOS、MEMS激光投影四种。
1.TFT全称TFT-LCD，是HUD行业最常采用的技术路径，技术成熟度也最高，其原理是LED发出的光透过液晶单元后将屏幕上的信息投射出去。
TFT方案的优点为方案成熟、高响应速度、成本低等，缺点为产品亮度欠缺、热效应大等。
2.DLP即数字光处理技术，采用的是TI的专利产品-DMD芯片。
DMD由数百万个高反射的铝制独立微型镜片组成，每个镜片可以通过数量庞大的超小型数字光开关控制角度。这些开关可以接受电子讯号代表的资料字节，然后产生光学字节输出。DLP优点在于热效应低、图像明亮度高、颜色饱和度好，缺点为存在图像对位、重影、失真等显示问题，且成本较高。
3.LCOS全称为液晶附硅，是一种基于反射模式，尺寸比较小的矩阵液晶显示装置，这种矩阵采用CMOS技术在硅芯片上加工制作而成。
LCOS方案优点在于分辨率高、体积小、芯片供应商多样化，缺点为光效较低、成本较高、易产生散斑问题等。
4.MEMS激光投影是将RGB三基色激光模组与微机电系统结合的投影显示技术，从驱动的角度来说，MEMS微激光投影属于扫描式投影显示，应用微机电二维微型扫描振镜及RGB三基色激光，以激光扫描的方式成像，其输出分辨率取决于MEMS微镜的扫描频率。
该方案优点在于高亮度、体积小、色域广、能耗低等，缺点为分辨率低、实现车规级难度大、成本高等。
光学显示系统主要包括光学反射镜、前挡风玻璃、调节电机及控制单元等。光学反射镜与前挡风玻璃是HUD光学显示系统中最为关键的组件，拥有较高技术壁垒。
1.光学反射镜：其作用是解决前挡风玻璃的自由曲面导致的成像画面畸变，通常HUD光路中需要采用多面光学反射镜进行画面校准。
光学反射镜的自由曲面需要通过精密的仪器实现微纳米级别加工，制造难度大，目前国内仅有少数厂商具有光学反射镜量产能力，包括舜宇光学、亮宇光学、福建福兰光学等。
2.前挡风玻璃：在W-HUD及AR-HUD设计中，前挡风玻璃为投影面。
通常前挡风玻璃为夹层玻璃，由至少两片具有一定曲率的玻璃基板夹设热塑性聚合物膜片（如PVB）构成，抬头显示系统的投影光源发出的光经过夹层玻璃与空气接触的两个表面时会发生反射，两个表面上的反射影像会产生偏移从而形成两个相互干扰的重影，这将极大地限制了投影显示图像的清晰度。
目前消除前挡风玻璃重影的主要方案为应用楔形PVB膜夹层玻璃，该类型玻璃内外表面有一定夹角，整体呈上厚下薄的状态，通过合适的楔形角设计使得玻璃内外表面的反射光线接近重合，从而避免出现目视可见的重影。
楔形PVB膜夹层玻璃需要针对不同的车型进行定制，具有开发周期长、成本高等特点，国内主要供应商包括福耀玻璃等。除楔形PVB膜方案外，镀膜风挡玻璃、算法优化等也可以起到消除重影的作用。
2.2.HUD潜在市场可观，自主厂商迎崛起良机
HUD上险量持续提升，渗透率已破5%。
随着近年来技术持续突破，HUD产品的显示效果得到大幅提升，成本不断下降，性价比逐渐凸显，国内HUD前装装机量持续增长。
根据高工智能汽车数据，年国内乘用车（不含进口）新车搭载HUD上险量为.72万辆，同比增长超50%。前装标配搭载率为5.72%。W-HUD与AR-HUD上险量为.45万辆，同比增长59.96%，前装搭载率为4.74%，其中AR-HUD搭载量超5万台。
国内HUD产品渗透率仍处低位，潜在市场空间巨大。
依照高工智能汽车数据进行测算，年国内HUD市场规模约为15.9亿元，同比增长.5%。
未来随着汽车座舱智能化持续推进，HUD渗透率有望快速提升，加之AR-HUD普及带动HUD均价增长，国内HUD市场规模将继续保持高增速势头，预计年我国HUD市场规模达到.2亿元，-年复合增速72.8%。
海外大厂主导国内HUD市场，自主品牌有望破局。
年国内W/AR-HUD前五大供应商分别为电装、华阳集团、台湾怡力、大陆集团、日本精机，对应市占率分别为39.4%、16.2%、16.0%、11.1%、9.3%，其中合计外资份额达到75.8%，几乎垄断国内市场。
近年来随着市场持续扩容，国内已涌现出众多优秀HUD厂商，自主HUD市场份额正不断提升，如华阳集团、泽景电子、未来黑科技、水晶光电等。
我们认为在行业扩容红利的催化下，自主厂商凭借不断提升的技术实力将越来越容易从海外大厂手中争得订单，更多的车型应用经验又将进一步帮助自主厂商缩小与海外大厂的技术劣势，最终实现自主品牌引领的行业格局重塑。
其中公司作为国内HUD龙头，拥有优质客户资源，产品竞争力亦不弱于海外大厂，未来有望引领HUD国产替代浪潮。
2.3.公司HUD产品优势明显，引领新品迭代
公司HUD产品在国内处于行业领先地位。公司早在年就启动HUD项目，与其他国产品牌相比具有先发优势，目前公司已形成涵盖光学、软件、结构及电子等多学科的HUD研发技术团队，产品涵盖C-HUD、W-HUD和AR-HUD三大领域，且拥有成熟的解决方案。
AR-HUD是未来发展方向。
从目前HUD产品结构来看，W-HUD是市场主流，但在汽车智能化及消费升级推动下，未来AR-HUD将逐步完成对W-HUD的替代。
年以来，已有不少车企陆续宣布在新车中配置AR-HUD产品，当中包括奔驰S级、奥迪Q4e-tron、大众ID系列、一汽红旗E-HS9、长城摩卡等。此外，广汽、长安、奇瑞等也在计划搭载AR-HUD，预计未来AR-HUD将开启大规模列装热潮。
公司已于年Q4实现AR-HUD量产。
就AR-HUD供应格局来看，日本精机、大陆等国际零部件巨头因起步较早，优势地位显著，而国内厂商整体技术落后，仅有部分龙头具备量产能力。其中公司作为国内HUD行业领军者，依托多年来在HUD技术开发上的大力投入，已于年Q4实现AR-HUD的量产。
突破双焦面技术难题，产品竞争力行业一流。
AR-HUD大规模量产面临的最大瓶颈之一为数字投影与物理驾驶环境的融合，这对于导航精度、图像识别的准确度与速，以及AR算法灵敏度等都有着极高的要求。
由于AR-HUD的投影距离普遍在7.5-13米之间，如果只采用一个焦面显示，很难直观地满足驾驶员对于文字类驾驶信息的阅读能力，且容易产生虚像，降低人机交互体验度。
因此，将AR-HUD的显示画面分为两个焦面来显示不同距离场景内容，已成为了重要趋势。
据公司表示，华阳多媒体已从去年开始布局双焦面技术，目前已突破众多技术难题，率先填补了国内市场在双焦面技术上的空白。
AR-HUD技术布局全面，具备多样化供应能力。
公司AR-HUD一直采用多条技术路径并行的发展策略，无论是TFT/DLP/LCOS技术，还是成像型光学技术或是衍射光学技术，公司均进行了全面布局，可满足客户多样化的需求。
同时，公司已掌握AR生成器的完整算法能力，并搭建了完善的AR-HUD功能实现的整套平台，包括ADAS、仪表、车机、DMS等。
通过20余年深厚积累，公司HUD产品已拥有丰富客户资源。目前公司W-HUD产品已向长城、长安、东风日产等多个客户批量供货，后续也将上车广汽、北汽、比亚迪、东风本田等品牌的众多车型。
公司AR-HUD产品已获得长安、广汽、奇瑞等车企项目定点。整体来看，公司HUD产品订单充足，客户开拓进展领先行业，预计未来出货量将持续增长。
3.汽车电子市场快速扩张，公司多产品协同发展3.1.智能化引领汽车电子发展新浪潮
当前我国汽车市场的发展模式已经从体量高速增长转向结构转型升级。汽车电子做为汽车行业的基础支撑，正在汽车智能化浪潮的催化下步入新一轮快速成长期。
根据华经产业研究院数据，年我国汽车电子市场规模约为亿美元，年升至亿美元，-年复合增速8.2%，预计年我国汽车电子市场规模将达亿美元。
智能座舱是未来汽车电子重要爆发点，迎来量价齐升。
智能座舱作为用户和车辆进行交流的界面，正逐步成为汽车智能化的新破局点。
从量上看，随着消费升级，消费者对汽车的认知逐渐从单一的交通工具向第三空间转变，汽车座舱智能化属性凸显，中控大屏、液晶仪表盘、流媒体后视镜、HUD等核心产品的渗透率快速提升。
从价上看，在传统座舱中，座舱产品结构较为单一，通常仅由机械仪表与车载音视频播放器组成，单车价值量通常不超过元，而在智能座舱场景下，中控显示屏、HUD抬头显示、多媒体后视镜、语音交互、手势交互等纷纷列装，座舱产品逐步多元化。
同时，智能座舱也带来全液晶仪表盘替代机械仪表盘，中控屏多屏化、大屏化等科技升级趋势。两者共同推动下，智能座舱单车价值量可达-元，是传统座舱的3-7倍。
国内智能座舱市场空间广阔，预计年突破千亿元。
在液晶仪表盘、IVI、HUD、流媒体后视镜、语音交互、座舱域控制器等智能座舱核心产品的渗透率持续提升，价值量保持相对稳定，一芯多屏带来成本下降的前提下，我们测算出年-年国内智能座舱市场规模分别为亿元、亿元、亿元、亿元、亿元，年-年复合增速15.3%。
3.2.公司打造汽车电子全生态，协同效应强
公司汽车电子产品线丰富，协同效应显著。
公司汽车电子业务覆盖“智能座舱、智能驾驶、智能网联”三大领域，拥有众多产品线。
在智能座舱领域，公司产品包括华阳开放平台AAOP、座舱域控制器、液晶仪表盘、信息娱乐系统、数字后视镜、空调控制器、HUD抬头显示、无线充电、数字功放等。智能驾驶领域，公司产品包括传感器（摄像头）、车内感知、驾驶辅助系统等。
智能网联领域，公司产品及服务涵盖T-BOX、FOTA等。目前公司已围绕汽车智能化方向搭建起完善的汽车电子产品矩阵，平台化经营优势明显，效同效应有望不断增强各产品竞争力。
4.盈利预测及估值考虑到公司在HUD、车载显示屏、液晶仪表等汽车电子产品上的领先优势不断扩大，调整-年EPS为0.92（+0.02）/1.26（+0.09）/1.68（+0.12）元，同比增速46%/37%/33%，参考可比公司给予公司年45倍PE，上调目标价至56.70元（原为42.11元）。
关键假设：
（1）汽车电子：随着HUD、液晶仪表、无线充电等新产品的放量，以及中控产品进入新配套客户，汽车电子业务显著增长。
（2）精密压铸：新订单释放，精密压铸稳步增长；
（3）其他业务：由于下游需求的萎缩，精密电子部件和LED照明业务下滑，但业务收入占比较少，对公司整体业务影响不大。
估值中，我们选取德赛西威、中科创达、科博达、经纬恒润作为可比公司。
与公司相比，上述公司同属汽车智能座舱产业链，但主营产品存在差异，其中德赛西威主要经营产品为智能驾驶域控制器、智能座舱域控制器、液晶仪表盘、中控屏等；
中科创达主要经营产品为智能座舱产品的底层操作系统及中间件的开发服务；
科博达主要经营产品为灯控、智能执行器、车内智能光源、车载电子、底盘控制器等；
经纬恒润主要经营产品为ADAS、智能驾驶域控制器、高性能计算平台、AR-HUD、车身域控、整车控制单元等。公司主营产品为HUD、液晶仪表、中控屏、座舱域控制器、无线充电等。
PE估值：
我们预计公司-年EPS分别为0.92（+0.02）/1.26（+0.09）/1.68（+0.12）元，年可比公司平均PE估值50.9倍，考虑公司与可比公司存在产品结构差异，给予公司略低于可比公司平均估值，给予公司年45倍PE，对应合理估值为56.70元。
PB估值：
我们预测公司-年每股净资产分别为9.09/10.35/12.04元，可比公司平均PB估值为8.1倍，考虑公司与可比公司存在产品结构差异，给予公司低于行业平均的估值，给予公司年6倍PB，对应合理估值为62.10元。
综合上述两种估值方法，基于谨慎性原则，我们给予公司目标价56.70元，对应年45倍PE。
5.风险提示芯片短缺超预期。
公司汽车电子业务占比较高，芯片是公司上游重要供应商，汽车芯片持续短缺一方面导致公司供给端承压或者原材料价格上涨带来毛利率下降的风险，另一方面可能导致下游客户受芯片供应约束，销量和订单不及预期。
新产品渗透率不及预期。
公司主要贡献收入增量的新产品HUD、液晶仪表盘、无线充电受益渗透率不断提升，由于这些配置兼具外观升级，是新兴的配置趋势，车企和消费者的审美变化有可能导致新产品的渗透率提升放缓或配置取消，造成公司新产品放量不及预期。
新客户拓展不及预期。
公司目前客户以自主车企为主，已经拓展长城、长安、广汽等主流自主车企，合资车企的合作较少，公司计划向合资车企拓展，但可能受同行竞争或其他因素影响导致公司新客户拓展低于预期。
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