北京中科医院公益抗白无止境 http://nb.ifeng.com/a/20180619/6664841_0.shtml

（报告出品方/作者：国金证券，陈传红、江莹）

1、全球汽车安全领域龙头，深耕两大核心业务

全球第二大汽车安全供应商，推动发力智能化领域。公司是一家全球领先的汽车电子与汽车安全供应商，主要致力于智能座舱、智能网联、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统等的研发、制造与服务。公司全球总部位处中国浙江省宁波市，公司业务架构分为智能汽车技术研究院、新能源研究院、汽车电子事业部与汽车安全事业部，并于全球各汽车主要出产国设有研发中心和配套工厂。公司于年成立，初期产品设计发动机涡轮增压进气系统、空气管理系统等高端功能件。年公司开始向大众、通用、福特等客户供货。年公司成为大众A级供应商和通用全球供应商。年并购德国普瑞，战略布局汽车电子业务，并切入新能源管理领域。年并购德国TS汽车电子业务和KSS。年公司收购日本高田资产，从而确立公司在汽车安全领域的领先地位。年公司先后完成了均联智行和均胜群英的重组，并于年设立智能汽车技术研究院和新能源研究院，以前瞻领域的创新研发赋能发展。目前，公司已形成智能座舱、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统等业务齐头并进的良好局面，踏上了发展的新征途。

公司业务分为汽车电子和智能汽车电子-汽车安全系统两大板块。汽车电子业务主要包括智能座舱/网联系统、智能驾驶、新能源管理、软件及服务等，智能汽车电子-汽车安全系统业务主要包括安全带、安全气囊、智能方向盘和集成式安全解决方案相关产品。目前，公司业务架构分为汽车电子事业部、汽车安全事业部、智能汽车技术研究院和新能源研究院，其中汽车电子事业部主要专注于智能座舱的研发与制造，均胜智能汽车技术研究院主要专注于智能驾驶相关技术的研发，均胜新能源研究院主要专注于新能源相关技术的研发。公司的汽车安全、新能源管理、智能座舱、智能驾驶四大业务模块分别由三大控股子公司负责，其中均胜安全负责汽车安全业务，持股70%；普瑞均胜负责新能源管理和智能座舱（人机交互）业务，持股%；均联智行负责智能驾驶和智能座舱（座舱域控）业务，持股83.74%。

公司海外业务占比大，注重全球化布局。年以来，公司通过并购的发展模式进军汽车安全、汽车电子业务，逐步由国内聚焦到全球布局，海外营收占比提升。H1公司海外营收规模为亿元，占比接近80%，国内营收48亿元。在业务布局方面，为了更好地适配主机厂全球化的配套生产需求，公司在亚洲、欧洲和美洲等全球汽车主要出产国，设有多个核心研发中心和配套工厂，全球员工超过4万人。

公司客户资源丰富。多年的创新发展与经营积累，公司与主要整车厂商客户已形成稳固伙伴关系，积累了庞大的优质客户资源。公司和大众、奔驰、宝马、奥迪、通用、福特、本田、丰田等国际知名整车厂商、吉利、广汽、比亚迪等国内自主龙头品牌建立了长期共赢的合作关系。同时，公司紧跟行业电动化、智能化发展趋势，在与传统燃油车厂商保持密切合作的基础上，也将持续与造车新势力开展合作研发。

持续并购整合，拓展业务规模。公司近年来多次募资，年募资收购QuinGmbH的%股权、均胜普瑞工业机器人项目，年募资收购TS道恩汽车信息板块业务和KSS%的股权，公司业务规模进一步扩张；公司同时也注重汽车电子业务发展，年、年分别募资扩建智能汽车电子产品产能、收购均联智行8.%的股份。公司不断持续并购整合的过程中，业务规模也在逐步扩大。截至年10月24日，均胜集团作为公司控股股东，股权占比为36.73%，其股份累计质押数量占其持股数量的比例为64.64%。此外，23年，公司发布定增，募资不超3.7亿，发行价格为9.09元/股，发行对象为公司控股股东均胜集团，用于收购均联智行8%股份、补充流动资金。

2、产能逐步整合，业绩呈现回暖趋势

营收与归母净利呈现回暖趋势。年公司营收大幅下滑主要系新冠疫情以及延锋百利得资产处置的影响，年公司由于智能汽车电子-汽车安全系统业务整合未达到预期效益而进行商誉减值20.2亿元，同时受到疫情、缺芯、供应链体系震荡导致原材料和运费上升的影响，净利润出现较大亏损。22年公司逐步完成全球产能及生产线整合、实现订单结构优化（以前利润率较低的订单进入生命周期尾期，具有利润优势的新订单开始交付），同时全球汽车行业回暖和电动化、智能化发展加速，公司业绩逐渐回暖。年营收亿元，同比增长9%；归母净利润由亏转盈，为3.9亿元，同比增长%。年1-9月，公司营收亿元，同比增长16%;归母净利润为7.8亿元，同比增长%。

1）智能汽车电子-汽车安全系统：18-22年，智能汽车电子-汽车安全系统业务营收从亿元下降至亿元，营收占比从76%下降至69%。智能汽车电子-汽车安全系统业务是公司传统核心业务，年智能汽车电子-汽车安全系统业务营收下降主要受新冠疫情影响。我们预计，随着公司业务持续整合以及降本增效措施的推进，公司业务将为公司提供较大利润贡献。年1-9月收入约亿元，同比增长15%。2）汽车电子业务：18-22年，汽车电子业务营收从92亿元提升至亿元，营收占比从16%提升至30%，主要系汽车智能化、电动化需求旺盛，公司将持续受益于智能座舱、智能驾驶和新能源管理系统等新赛道。年1-9月收入约亿元，同比增长17%。

负面因素缓解，毛利率开始回升。-年，公司整体毛利率从17%下降至12%，外部因素主要是年和受到全球宏观经济下行冲击、车规级芯片短缺和汽车行业供应链扰动等因素影响，全球汽车产业整体规模有所下降，内部因素是公司年收购高田后，智能汽车电子-汽车安全系统业务订单大多为高田原有订单，毛利较低，且年公司计提了21亿元资产减值，主要系对汽车安全事业部相关资产组计提商誉减值。22年、23年1-9月公司整体毛利率有所回升，主要系汽车行业整体回暖、公司全球智能汽车电子-汽车安全系统业务整合持续整合实现降本增效和订单结构优化。公司年前三季度实现14%的整体毛利率。三费管控效果较好，研发实力雄厚。销售费用率：-年，公司销售费用率从2.55%降低至1.70%。管理费用率：-年，公司管理费用率从5.52%降低至4.69%，主要系公司优化人员及管理结构，提升内部管理效率，有效控制了管理费用。研发费用率：-年研发投入占比平均约5.5%，公司持续加大研发创新力度，研发竞争力持续提升，同时积极布局电动化、智能化领域前沿技术。

3、汽车安全：市场快速增长，公司技术领先

汽车安全系统主要包括主动安全系统和被动安全系统。主动安全系统是指能够预先侦测附近车辆运行状态、判断风险并及时做出反应的车载系统，产品包括防抱死制动系统、电子制动力分配系统、牵引力控制系统和紧急刹车辅助系统等。被动安全系统是在发生事故时为车内成员或被撞车辆或行人提供保护的车载系统，产品包括安全带、安全气囊和侧门防撞钢梁等。

汽车安全带总成主要由卷收器、带（锁）扣组件、高度调节器、织带（包括肩带及腰带）和其他部件等组成。卷收器作为汽车安全带总成的核心部件，紧急锁止、预张紧、限力、噪音抑制、儿童锁、防反锁等各项汽车安全带总成主要功能均由卷收器提供；锁扣起到了固定和解除固定安全带的作用；高度调节器起到了调节安全带高度的作用；织带起到对乘员主要躯干进行约束的作用。

政策与自动驾驶技术趋势叠加，助力全球汽车安全市场增长。在自动驾驶发展趋势下，汽车安全问题日益凸显，世界各国制定的汽车安全政策也日趋严格。目前，全国汽车标准化技术委员会也正在就驾驶员注意力监测系统、汽车智能限速系统、乘用车后部交通穿行提示系统推进相关标准的制定。在汽车智能化发展趋势叠加日益严格的汽车安全政策的背景下，汽车主被动安全市场预计将实现进一步增长。

全球汽车产销量逐步稳健回升。据OICA显示，对于供给端，年全球汽车总产量为.67万辆，同比增长6.1%；对于销售端来，年全球汽车总销量为.9万辆，同比下滑1.4%。全球汽车产销量的回暖有望带动公司智能汽车电子-汽车安全系统业务和汽车电子业务发展。

被动安全产品引入智能化模块，单车价值有望进一步提升。被动安全产品方面，根据全球被动安全系统龙头奥托立夫年报，全球被动安全平均单车价值约为美元。随着汽车智能化的发展趋势，被动安全产品技术也向智能化方向不断革新，如充分利用自动驾驶系统，在系统判断可能发生危险时提前收紧安全带;又如研发智能安全气囊系统，使其可以根据当时状况判断是否起爆或者判断气囊充气的程度。被动安全市场体量庞大，随着被动安全产品的智能化发展，其单车价值有望进一步提升，从而带来被动安全产品市场空间的进一步增长。

安全带功能不断升级，其单价持续提升。随着国家相关法律法规逐步升级完善，以及CNCAP（中国新车评价规程）评分体系的行业监管推动，整车厂对于被动安全系统的可靠性和舒适性要求越来越高。在被动安全领域，单车安全气囊的数量随着整车厂和消费者对于安全的重视逐渐提高，方向盘的智能化和安全带的电子化同样有助于被动安全单车价值的提升。汽车安全带行业集中度高。汽车安全带行业存在较高的行业壁垒，主要体现在技术精度要求高、行业准入门槛高、行业对资金规模要求大，国内汽车被动安全领域起步较晚。外资车企和合资车企的安全带以奥托立夫、公司、采埃孚为主，自主车企的供应商主要包括松原股份、锦州锦恒、重庆光大等。

公司被动安全产品品类覆盖广，客户资源丰富。在不断优化资产配置、提高产能效率和改善成本结构的前提下，公司积极整合全球汽车安全业务资源，保持市场竞争力。目前，公司智能汽车电子-汽车安全系统业务正在加速推进自动化产能布局和升级，并在全球主要业务区域建设“超级工厂”，以提升运营效率，为客户提供更加稳定可靠的汽车安全产品。同时，公司也在加强在中国市场的布局，除浙江宁波全球总部以外，公司在上海、天津、合肥等地陆续加大产能布局。近年来，公司在本土市场成功实现安全产品本地化，已成功进驻吉利、长城、蔚来、理想、小鹏、比亚迪等自主品牌和新兴品牌的供应链体系。

持续推进业务整合，海外业绩明显改善。公司目前将智能汽车电子-汽车安全系统业务设置为美洲区、欧洲区、亚洲区（不含日本）、日本区四大采购区域进行管理，通过一系列措施的实施，欧洲区和亚洲区稳健经营的同时，美洲区业绩大幅提升，汽车安全业务整体业绩持续改善：1）优化供应链结构，降低采购成本：在供应链端，持续优化全球供应链体系，提升全球采购团队能力。公司通过跨区域协同、供应商整合及谈判、核心原材料重新开发、核心部件自研开发等手段，积极应对供应链波动挑战及原材料价格高企压力，降低相关采购成本。2）整合产能布局，将高成本地区的产能转移至低成本地区：公司积极推动从高成本国家/地区向中国和低成本国家/地区的结构性转移，以优势成本地区的研发生产基地逐步替代欧洲、中东和非洲区内成本相对较高的经营主体，不断提高经营效率并控制相关成本。2）优化人员及管理结构，提升内部管理效率：公司调整部分区域管理层团队，并且从中国区向欧洲区、美洲区输送管理人才，输出中国智能制造的优秀管理经验。为充分发挥中国区管理及团队的优势，公司将中国区升级为亚洲区，负责管理中国区以及日本以外的其他亚洲区域，强化中国在全球供应链体系中的管理职能，进一步激活其他区域的管理和生产效能。整合逐步完成，效果开始显现。-年，公司整合费用分别为6.0、2.7、1.5、2.4亿元。在整合完成后，公司迅速切入外资企业产业链，业务实力增强，将促进智能汽车电子-汽车安全系统业务形成更强的规模效应，提升竞争力。

对比同行业公司，智能汽车电子-汽车安全系统业务盈利具备向上空间。对标行业龙头奥托立夫，年公司整体净利率较奥托立夫低4pct，整体毛利率低于奥托立夫15pct。随着智能汽车电子-汽车安全系统业务的持续整合和降本措施实施，公司毛利率有望提升，向奥托立夫靠拢，盈利具备向上空间。

4、汽车电子：电动化、智能化加速，汽车电子业务未来可期

4.1新能源管理：汽车电动化浪潮中，BMS+功率电子业务前景广阔

受益于新能源发展，BMS市场需求爆发。电动汽车电池管理系统（BMS）是连接车载动力电池和电动汽车的重要纽带。作为纯电动汽车动力电池组的监控管理中心，BMS对动力电池组的温度、电压和充放电电流等相关参数进行实时动态的监测，必要时能主动采取紧急措施保护各单体电池，防止电池组出现过充、过放、温度过高以及短路等危险。近年来新能源乘用车整车市场的持续高速发展，带动BMS产品需求爆发。根据NE时代，-年中国新能源乘用车BMS装机量在过去三年进展飞速。

BMS竞争格局进一步集中化。从市场竞争格局来看，BMS行业经历一波洗牌，参与企业从年的家减少至年的83家，而CR10从76.6%增长至81.2%，意味着客户资源向前十企业的进一步集中。从TOP企业类型来看，新能源乘用车BMS市场竞争企业主要为三大阵营：1）以比亚迪、特斯拉为代表的整车厂；2）以宁德时代、华霆动力为代表的电池厂；3）以力高技术、联合电子为代表的第三方BMS企业。三类参与者各有其优势：1）整车厂：对整车安全需求更了解，数据收集更方便。得益于其软件算法能力的提升，自主开发BMS已成为其重要战略选择，其市场占有率逐年攀升，年达到52.7%；2）电池厂：对电池特性了解深刻，但算法积累相对薄弱；3）第三方BMS企业：面向多家客户，服务经验丰富，更专注于BMS的技术升级，但客户配套不够稳定。

具备全电压平台的BMS研发与制造能力，已配套多家主流车企。年公司收购德国普瑞，由此进入BMS市场。子公司普瑞均胜为第三方BMS企业，公司BMS（电池管理系统）具有高精度参数监测、关键状态估计和单体均衡等功能。公司具备12V、48V、V和V等全电压平台的BMS的研发与制造能力。除了纯电车型外，公司同时供应混动车BMS。自年起，公司BMS产品已商用于奔驰旗下混动乘用车。公司新能源研究院还与华润微旗下公司、同济大学开展三方合作，推进电池管理定制化芯片和功率芯片的开发。

V高压平台成为车企缓解消费者续航里程+充电焦虑的重要方式。V高压快充技术是一种通过提高电压来提升充电功率、缩短充电时间的新技术。相比传统的V电压，V高压快充技术可以大幅度提高充电效率和充电速度，为电动汽车提供更加便捷的充电体验，提高了电池的能量密度，同时减轻了车身重量，有望成为未来主流选择。国内外车企加速布局V高压快充车型。年，保时捷Taycan是全球首款V高压平台的量产车型，支持kw大功率快充，30分钟内电量可从5％快充到80％。近两年高压快充路线受到越来越多主机厂的青睐，国内外主流车企纷纷加速布局高压快充车型。比亚迪、北汽极狐、吉利极氪、东风岚图、长城、小鹏、零跑、理想等多家车企均已相继推出基于V高压平台的高端车型，快充性能基本可以达到充电10min续航增加km以上。

具备V功率电子供货经验，技术先发优势明显。公司功率电子产品涉及车载充电机、升压器、DC/DC转换器等，此外，公司积极布局新的领域，如储能和无线充电，其中采用高通芯片开发的无线充电系统已经获得德系整车厂商认可，并已完成了其在保时捷概念车型上的研发，目前已经投入量产。公司成功开发并量产了充电升压模块（Booster）、车载充电机（OBC）、直流电压转换器（DC/DC）、功率分配单元（PDU）等相关功率电子产品以及与电池管理系统（BMS）模块化集成的二合一、多合一解决方案。针对电压转换问题，公司推出了V电能转换技术，通过V升压器，实现V充电桩充V车。年保时捷Taycan就采用了公司的高压升压模块，如今在第一代保时捷单体式独立方案基础之上，公司也面向中国市场推出了第二代非独立电路的V升压控制技术，在体积和成本上进一步优化，能大幅实现减重降本。公司V解决方案的技术亮点在于：高压低损快充。

4.2智能座舱：行业规模持续增长，座舱域控+人机交互合力打造新生态

智能座舱是指集成了智能化和网联化技术、软件和硬件，并能够通过不断学习和迭代实现对座舱空间进行智慧感知和智能决策的硅基生命综合体；与机械化座舱、电子化座舱的不同在于，智能座舱能够更加高效、更加智能的感知座舱环境，并被赋予更多的人格特性与具象存在——智能技术和软件塑造灵魂基础，硬件装备则构建了智慧功能感官体系。智能驾驶舱主要构成包括车载信息娱乐系统、仪表盘、抬头显示（HUD）、流媒体后视镜、语音控制等，智能座舱中各项功能未来将集成整合为一个系统。由于消费者对智能化的需求逐渐增多，因此在购车时智能座舱是影响消费者的重要因素。根据毕马威预测，伴随着用户对于座舱需求的增加以及主机厂的业务发展布局，-年中国智能座舱市场规模预计从亿元增长到亿元，5年CAGR超过17%。智能座舱将全面加速向移动智能空间演进，重塑驾乘场景，毕马威预测智能座舱单车价值有望从22年8元上升至元。

整车架构呈现集中化趋势，座舱域控市场高速增长。从硬件层面来看，座舱域控制器由一颗主控座舱芯片以及外围电路构成，经操作系统与应用生态赋能之后可以集成车载信息娱乐系统、液晶仪表、HUD等功能，接收传感器信号、计算并决策、发送指令给执行端。目前国内乃至全球，已处于分布式方案向着域集中式方案转化的趋势中，域集中式正当主流，形成单域的软硬解耦、多屏间的高效互动。据毕马威，目前座舱域控制器单车价值为元左右，年座舱域控制器渗透率仅为4%，市场规模15亿元，未来随着汽车构架向域内集中式发展，渗透率将快速上升，预计年渗透率将达34%，市场规模达亿元。

目前，国外主要供应商包括伟世通、哈曼、安波福、佛吉亚歌乐、现代摩比斯等；国内主要供应商包括德赛西威、东软睿驰、博泰车联网等。传统Tier1供应商受益于其竞争优势将继续维持市场份额优势；而座舱域控制器是智能座舱的直接载体，是车企体现智能化的重要硬件，因此也成为了主机厂最

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