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（报告出品方/作者：华创证券，张璋、王文龙）
一、德赛西威：逐渐成长起来的中国汽车电子龙头（一）汽车电子老牌龙头厂商，积极拥抱汽车智能化新浪潮
公司最早可追溯到年，前身中欧电子是飞利浦音响与香港金山、惠州工业的合资公司，后历经西门子威迪欧等德资巨头收购，年惠州国资委控股后，逐步发展成为拥有着德系优质基因和本地优势的中国汽车电子产业的领先者和前装市场的领导者。
成立至今三十余载，公司潜心耕耘汽车电子领域，利用自身国际化优势不断夯实竞争地位，并积极拥抱汽车智能化浪潮：年成为一汽奥迪的配套供应商年成为国内首个获得ISO质量认证的汽车电子企业之一年德赛西威启航工业4.0战略n年首次对外亮相自主研发的L3级别自动驾驶系统年与一汽集团成立合资公司，收购德国天线公司ATBB年与理想汽车进行战略合作，成立ATTB新研发中心
（二）股权激励绑定团队，加码未来成长确定性
惠州国资委为实际控制人，员工持股平台形成有效激励。截止至年九月，公司第一大股东惠州市国资委控股29.73%，由威立杰等投资咨询公司组成的员工持股平台合计控股18.47%。公司董事及高管团队多数服务于德赛集团二十余年，开发团队也由早期德资控股相沿至今，股权激励计划将员工利益与公司前景绑定，成为公司未来成长性的压舱石。
（三）公司主要财务指标概览
整体上看，公司长期以来业绩与我国乘用车市场景气度有一定的管理关联，但随着汽车智能化的浪潮来临，L2++级别自动驾驶加速落地，公司未来有望实现二次增长：-年，随着国内乘用车市场加速渗透，公司业绩飞速增长，从13年的17.8亿元增长到17年的60.1亿元，复合增长率达35.6%。年，由于购置税政策透支购买力等多因素影响，国内乘用车销量万辆，同比下滑8%，逾二十年来首次下滑，公司业绩相应下滑。年至今，在芯片短缺和原材料价格上涨的影响下，乘用车产销量依然向好，自主品牌汽车市场份额提升，汽车出口与新能源车表现强劲，新能源汽车渗透率由年初的5.4%提升至9.4%，公司代客泊车等ADAS产品订单加速释放，业绩回暖有望实现再次崛起。
公司形成了智能座舱、智能驾驶、车载空调控制、EMS和创新业务五大板块：
从体量上看，智能座舱是公司的传统支柱业务，增速保持稳定，公司的多屏智能座舱产品已在广汽、长城、奇瑞、理想、天际等多家国内领先车企的车型上规模化配套量产，融合座舱产品及座舱域控制器正步入规模化销售的快速提升期。
从占比上来看，智能驾驶以及创新业务占比逐年走高。其中智能驾驶业务的产品规模化加速，新产品、新技术加速迭代落地，年同比增长%；创新业务车载网联也陆续实现商品化，获得了诸如长安福特、一汽大众等客户，年同比增长%。
公司毛利率水平和整体业绩的变化步调保持一致。年疫情影响和芯片短缺的影响下，毛利率依然能够提升，这得益于公司积极转型升级与优化业务结构，积极布局智能网联与智能驾驶，并且已经在业绩层面得到验证。费用的变化趋势也能够印证公司业务的回暖情况。整体上看，公司三费在20年都有不同程度的下降，且都保持低于15%的较低水平，这得益于公司结构优化后成本控制能力的加强。
高度重视研发创新，人均产出持续增加。自上市以来，公司加大了研发创新的力度，研发占比从17年7%增长至20年12%，CARG达14.4%。与此同时积极扩充研发团队，持续提升研发人员质量、优化人才结构，研发人员占比从33.9%增长至40.7%，拥有超过项专利，参与近30项国家和行业标准的建设，并与英伟达、德州仪器等公司长期密切合作，与新加坡南洋理工大学、中山大学等进行产学研合作。得益于高研发创新，公司的人均创收与人均创利也创历史新高，达到万元与12万元。
二、公司当前主营业务介绍和成长性分析（一）智能座舱：汽车驾驶体验“消费升级”驱动蓬勃发展
公司的智能座舱业务是当前的支柱业务，融合了车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、显示终端、车身信息与控制系统等系统。其中车载信息娱乐系统是智能座舱业务群中的核心业务。
车载信息娱乐系统通过采用车载专用中央处理器，基于车身总线（CAN、LIN、车载以太网）系统、3G/4G移动网络、无线通信和卫星导航技术、互联网服务等形成的车载综合信息处理系统终端，能够实现包括三维导航、实时路况、网络电视、辅助驾驶、故障检测、车辆信息、移动办公、无线通讯、基于在线的娱乐功能及TSP服务在内的一系列应用
驾驶信息显示系统负责整车运行状态的检测，例如车速、发动机转速、油压等等及故障智能报警，是实现节能省油和安全驾驶的重要方式。但当前多功能、高精度、高灵敏度的仪表应用愈发广泛，未来可能演化为汽车综合信息系统。
车身信息与控制系统主要涉及车载空调控制器，使车厢内保持温度恒定并节省汽车能源。
以上系统当前都处在智能化的大浪潮下，受到消费者和车厂的联合追捧，主要原因是智能大屏能够提供一种“科技感”，是汽车驾驶体验的“消费升级”。这一趋势已经从高端车型向中低端车型渗透。从德赛西威当前的出货数据看，智能化的仪表或中控屏已经渗透到超过50%的中国汽车上了。（报告来源：未来智库）
（二）自动驾驶和智能网联服务
当前中国的自动驾驶领域已经进入到L2级别辅助驾驶功能逐步普及落地，L2+乃至更高等级的自动驾驶仍在探索的进度中。我们预计辅助驾驶/自动驾驶作为汽车上一个很有科技感的功能，未来也将顺应“消费升级”的大潮，逐步普及落地，而德赛西威也顺应行业潮流，推出了自动驾驶相关的系列产品：
当前网联服务的势头未有智能座舱与智能驾驶的发展势头强劲，但同样具有广大的发展空间。自年公司成立专业的车联网团队后，该业务线的产品主要为：
OTA。主要完成对车内所有ECU的升级以及通过车辆在线诊断系统及时发现车载设备的问题。当前产品已经落地——完成一汽-大众旗下的捷达品牌的整车级OTA升级
网络安全。确保云端数据的安全性、保密性以及不可篡改性，同时保证终端的实时安全防护，远程软件升级包的合法性验证。
蓝鲸OS3.0或4.0终端软件。当前蓝鲸OS4.0已经获得前装量产订单。
（三）公司历史业务成长性分析
公司历年年报中披露了公司销售的汽车电子控制系统的总台数和均价，以此为依据我们可以推算出每个季度公司生产的汽车电子产品总台数，以此为依据，我们可以看出公司的季度销售，与中国整体乘用车产量是高度相关的：德赛西威的季度销量（万台）已经和中国乘用车的产量高度相关：
从变多趋势来看，17~19年中两者已经基本保持同向变动趋势，而19年后的变动更是高度同向，产生这一现象的原因是德赛西威市占率较高，市场变动就是公司变动；
拉长来看德赛西威的产量增速略高于行业整体增速，其产量占比仍在扩大之中；表明公司的市占率仍在提升；
需要注意的是，最近两年德赛西威产品单价提升较快，表明公司高端的智能仪表盘系列产品占比在持续提升，拉动单价上升；从未来成长性看，我们认为德赛西威的传统业务仍然有较高的成长性：
公司作为行业龙头，季度销量（约万台）相比全国乘用车季度产量（约万台）仍然有提升的空间；
公司的高端智能仪表盘产品渗透率有进一步下沉的空间，能够提升平均的价值量；
三、域控制器-德赛西威切入自动驾驶赛道的抓手随着自动驾驶时代的逐渐到来，域控制器已经成为行业公认的实现自动驾驶的关键一环，而德赛西威作为国内在自动驾驶域控制器领域先发厂商，将在自动驾驶赛道占据重要的一席之地，也为公司未来成长转型铺垫了基础。
（一）自动驾驶域控制器的重要性
在自动驾驶方向，最早的域控制器可以算是奥迪A8的zFAS域控制器，奥斯zFAS自动驾驶域控制器始于年，在年对外发布，在年上市但并没有解锁全部功能。这一域控制器应用了moileye的EyeQ3,Nvidia的TegraK1和Xilinx的CycloneFPGA完成自动驾驶相关的人工智能功能，由英飞凌的Aurix整合接口和其他控制功能：
在自动驾驶时代，自动驾驶域的域控制器是必然性技术选择路线，相比传统的ECU分散控制模式，域控制器在应对自动驾驶时代挑战有着显著的优势：
在升级性和资源调度上，域控制器模式有着压倒性的优势，软硬件的解耦使得OTA升级自动驾驶功能较为简便，而灵活升级自动驾驶软件是自动驾驶早期发展的刚需。计算资源的灵活调配也是自动驾驶适应不同场景提升安全性的另一个刚需。这决定了未来自动驾驶的实现技术路径必然是域控制器。
（二）域控制器主要参与厂商和竞争力比较
随着产业链对域控制器的作用和优势逐渐确认，众多厂商也积极布局域控制器，行业竞争格局就显得尤为激烈，下表仅仅列举了部分厂商发布的自动驾驶域控制器情况，可见这一领域已经是行业的焦点，各类厂商和上下游伙伴尝试合纵连横，发挥自己的优势在未来自动驾驶时代抢得一席之地：
参与自动驾驶域控制器的众多厂商均有自己的优势。自动驾驶的域控制器硬件上由数个主要芯片和加速器共同组成，而软件上则由虚拟化软件+硬件抽象层；OS+中间件；算法和应用三个层次组成；由于自动驾驶的决策必须确保高度安全，域控制器内部将依托虚拟化支撑起“实时优先OS”和“性能优先OS”两个环境，前者掌管关键的汽车运动控制决策，而后者则优化环境识别和研判，并可承载用户UI和用户应用；
而众多的域控制器厂商均通过自己在域控制器必要软硬件组件中自身积累的经验和优势来参与这一市场竞争：
对于以华为，百度为代表的众多ICT厂商而言，其优势在于AI算法以及自动驾驶算法，出于域控制器架构的最上层。这类厂商的劣势是短期对汽车内软硬件整合，特别是针对车规级的要求缺乏经验；
对于特斯拉为代表的整车厂和子公司自研域控制器，其优势在于整合车规级电子软硬件经验丰富。但劣势在于股权架构等原因，产品往往只能自用不能复制给其他整车厂，造成开发成本无法有效摊销，例如特斯拉的FSD系统仅供特斯拉汽车；
而以德赛西威为代表的传统Tier1厂商在域控制器领域则发挥其在汽车电子领域的传统优势：
1）对汽车电子软硬件整合需求和嵌入式软件开发有深刻的理解；2）通用平台产品可以大规模广泛推广摊销研发成本；3）具备大规模高质量的量产能力；
以德赛西威为代表的传统Tier1厂商可能的劣势是对域控制上层的AI技术/应用等理解不深。但他们可以通过扩大生态圈，与外部增强合作，特别是具有自动驾驶软件技术优势的创业型AI软件供应商和造车新势力车厂合作来补齐自己最后一块短板。
（三）从“金字塔”产业结构到“轴辐式”产业结构变革带来的机会
随着自动驾驶技术的不断推进，整个产业链的结构也将随着新需求和技术变化带来改变：传统的汽车产业链是金字塔或链型的产业结构，从整车厂到Tier-1到Tier-2每一层级是相互隔离的，这样分工的好处是让下层的基础软硬件供应商摊薄研发成本的同时，由中间层的供应商整合系统并提供个性化开发给上层的整车企业；而在“轴-辐”式产业结构中，产业链各个环节的关系不再有隔离，而是所有企业均要围绕产品形成紧密的相互连接，相互之间需要沟通信息，合作开发。
以上合作范式的转变并非空穴来风，传统上，我们通常看到汽车厂商仅和Tier1（如博世，大陆，德赛西威）厂商宣布合作，而Tier1厂商再单独宣布和二级硬件和软件供应商达成合作。但近年来，三方乃至四方联合达成合作的新闻越来越多，这就实际证明了“轴-辐”式产业结构时代的到来：
年4月，博世集团（Bosch）宣布与百度、高德和四维图新就有关自动驾驶项目达成了合作协议；年，5月16日，德尔福加入宝马、英特尔和Mobileye三方合作体系，成为其最新自动驾驶平台的开发合作伙伴及系统集成商；年3月23日，高通技术公司宣布与华人运通（江苏）技术有限公司、宁波均联智行科技股份有限公司和上海移远通信技术股份有限公司合作，达成关于自动驾驶方面的四方合作协议；
德赛西威和英伟达，分别与中国的小鹏汽车和理想汽车达成三方战略合作协议，布局自动驾驶领域平台开发。
以上事例说明，自动驾驶时代的产业链结构已经发生了深刻的改变。而随着产业链的改变，产业内的价值分配也会发生改变，德赛西威可以利用甚至扩大公司的核心能力，从产业链获得更大的价值：中间层软件开发和验证的能力：对汽车电子硬件行业的know-how：低成本大规模制造的能力：
与世人对德赛西威的通常印象相反，德赛西威并非一家只有硬件制造能力的公司，公司近年扩张了一个庞大的软件开发团队，并且积累了较深的对中间层软件的理解。而自动驾驶行业未来中间层软件的重要性是进一步提升的态势。（报告来源：未来智库）
DCU部分，未来10年的复合增速5%；中间层整合verificationandvalidation,未来10年的复合增速10%；功能，OS，中间层软件，未来10年的复合增速9%；
对于德赛西威而言，其最擅长的中间层软件，以及整合，验证（verification）和校验(validation)能力，恰好处在产业链内部复合增速最快的一档，长期迎来了在产业链内部扩大话语权的机会。
（四）“硬件冗余”先行安装给域控制器行业带来更多增量
自动驾驶需要高算力的硬件和复杂的软件，而自动驾驶软件也需要在迭代和实际路测中修改软件。软件的更新和升级尚可以通过网络“OTA(overtheair)”完成，但如果新升级的软件对硬件有了额外的算力要求，当需求超越原本的硬件能力，升级硬件将非常麻烦且高成本。而一辆车的使用寿命可能高达10年20年，这意味着未来升级的软件几乎必然超越汽车生产之初的算力。而自然的解决之道就是在生产汽车的时候预装算力过量冗余的硬件，使其算力仍然能支撑3~5年甚至更久的时间后的软件升级
目前这样的措施已经由特斯拉引领之下成为行业的潮流：
特斯拉的FSDHW3.0硬件早在年的4月就推向了市场，但是其FSD软件仍在不断迭代升级中，当前软件仅推进到“beta10.4”版本，我们预期后续软件的更改会不断提升对硬件的需求，因此FSD的硬件在19年就为21,22年的软件升级留足算力；
蔚来在年初宣布的下一代自动驾驶平台上采用四颗NVIDIAOrin芯片，为量产车提供了超过TFLOPS算力，为自动驾驶提供充分的算力；
预装冗余算力也并不是越多越好，技术的不断进步使得算力的单价不断降低，如果预装了太高的算力，很可能初始成本太高不如后期更换廉价大算力芯片划算，车厂也需要平衡冗余度。在自动驾驶时代，域控制的成本将呈现两大特点：
每个域控制器都会有一定的算力冗余来应对一段时间的OTA带来的算力提升需求；
每隔一段时间（大约是3~5年，小于整车寿命），汽车的自动驾驶域控制器仍然需要做一次硬件升级，增加大量新的廉价算力以应对自动驾驶算法的进步；
当前自动驾驶域控制器需要的算力已经非常昂贵：特斯拉FSD在美国的售价为美元，而市场分析其硬件BOM至少在0￥以上，这一BOM还是特斯拉采用自研芯片降低成本25%后的结果。而蔚来计划采用4块Orin的下一代自动驾驶域控制器，仅Orin的成本将高于0￥，整个方案的BOM也将是一个昂贵的数字。
渗透率方面，我们假设了在中国乘用车在年销万辆的稳态情况下，分别渗透1%（24万辆），5%（万辆），20%（万辆），50%（0万辆）；
单价方面，我们假设了3种情形：1）当前自动驾驶域控制器BOM保持在0￥左右，2）自动驾驶软件对算力需求速度升级超过摩尔定律，导致最终的BOM达到￥；3）芯片技术进步较快，最终自动驾驶域控制器的BOM控制在￥以内；
从全车寿命周期的角度，我们假设一般乘用车使用寿命是15年，分别假设每3年更新一次硬件，每7年更新一次硬件两种场景，计算全生命周期的价值量；（报告来源：未来智库）
四、盈利预测收入预测：我们考虑德赛西威未来的收入增长来源将分为两个部分：
1）传统智能座舱部分，我们的预测依据是：
a)从之前的图表13可知，由于德赛西威在中国广泛的客户群体和较高的市占率，销售台数的波动大致为全国总台数乘以一个“比例系数”；
b)考虑新客户开拓提升，以及一台车从智能座舱变为智能座舱+智能仪表等因素，比例系数有持续提升的空间；
c)公司仅披露了智能座舱和智能仪表合在一起的平均单台价格，考虑未来高价格的智能仪表占比持续提升，单台价格量也将在年的基础上持续提升。
2）自动驾驶域控制器是德赛西威未来两年的主要新业务增量。由于汽车市场当前在创新比较激进的态势，我们认为造车新势力-小鹏，理想，蔚来将引领一大批造车新势力和传统厂家的智能汽车新品牌初步量产自动驾驶域控制器，而年和年自动驾驶域控制器还会进一步放量。
3）由于自动驾驶域控制器当前商业订单保密性比较好，外界很难得知每个订单的单价，且域控制器还有单芯片，双芯片，四芯片等不同规格，我们参考特斯拉FSD假设单个域控制器的价格在1万￥左右，随着技术进步还会逐渐降价；
4）自动驾驶域控制器市占率方面，考虑这两年和车厂达成英伟达芯片域控制器量产合作的新闻仅有德赛西威，且这类项目研发周期长达两年以上，我们认为短期内德赛西威能保持较高的市占率，长期看随着竞争对手涌入市占率可能降低；
毛利率预测：
1）我们认为智能座舱和智能仪表盘作为一个成熟稳定市场，毛利率将长期保持25%左右的水平；
2）自动驾驶域控制器作为一个新兴行业，我们认为早期保持相对更高的35%毛利率水平有可能的，后续的毛利率变化取决于行业竞争格局的变化；
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。
