（报告出品方/作者：长江证券，高登，高伊楠，陈斯竹）

乘用车：复工复产叠加政策刺激，下半年车市有望加速回升

年上半年，汽车行业受疫情影响明显，批发销量表现低迷，需求释放进度受阻。1）批发端来看，疫情影响明显，年前5月批发总销量为.8万辆，同比下降3.5%。尤其，年4月销量受疫情影响严重仅有96.5万辆，主要系上海、长春等地疫情出现后整车工厂以及相关汽车供应链生产受阻；5月销量受益复工复产逐步缓解，销量回复至.3万辆。2）零售端来看，年销量下降明显，受疫情影响，销售进度有所放缓，前5月同比下降16.8%。单月来看，年4月疫情出现后，终端销量仅为97.4万辆，同比下降38.4%，5月终端销量有所恢复，终端销量为.3万辆，同比下降21.2%。

结合整体年前五个月的车市表现，可预见伴随复工复产加速、政策刺激以及新能源高景气周期延续等因素催化，国内车市环境将有望在下半年迎来一个上行区间。考虑到全年总量以及分类型品类的情况，仍有以下五个方面的主要问题需要解答：1）消费政策刺激下，燃油车将呈现何种表现？政策覆盖范围以及催化力度达到什么程度？主要受益的整车厂商是哪些？2）电动车方面，需求景气度如何？年以来的增长状态能否延续？年全年的预期做怎样判断？3）年作为混动元年，综合当前油价表现，目前混动成本优势几何？主要整车厂的进度如何，整体表现如何？4）总量方面，综合燃油及新能源考量，还有哪些影响总量的因素？年全年预期是多少？5）结合电动化、智能化，目前核心车厂进度以及未来规划处于什么阶段？后市，如何把握新车周期以及品类竞争力？

燃油：刺激政策落地，销量拐点向上

以史为鉴：购置税优惠是强有力政策

电动化浪潮下，燃油车销量逐步萎缩。1）从批发端和上牌端来看，燃油车销量持续走低，叠加疫情影响，年前5月批发销量为万台，同比下降17.5%。2）从渗透率来看，从年开始渗透率持续降低，年跌破80%，数量级和渗透率双端缩窄趋势明显。考虑到今年5月两部委发布的汽车补贴刺激政策针对燃油车2.0L排量及以下相关车型，燃油车销量有望在下半年逐步回暖。

过去十年当中经济增速相对低迷、汽车销量增长放缓，先后出台了两次汽车消费刺激政策：1）第一次在-年，出台了购置税优惠、汽车下乡、以旧换新、节能工程等多项政策。在年金融危机背景下，年中国GDP不变价26.4万亿，同比增速仅为9.7%，经历连续五年的高增长后增速首次下滑到个位数。汽车行业景气与宏观经济互为因果，汽车行业销量增速同样出现下滑，年全国汽车销量.05万辆，同比增速仅为6.7%，首次跌入个位增速。2）第二次在-年，主要出台了购置税优惠政策。年，GDP增速与社会零售总额的增速再次出现较为明显的下滑，汽车销量增速也再次回落。（报告来源：未来智库）

国家出台的汽车消费政策主要包括四种：车辆购置税减免、汽车下乡、老旧汽车报废更新补贴、给予节能车购置补贴。部分地区年还出台了限购放松的政策。受益于政策带来的积极影响，汽车销量增速逐渐回升。-政策包括减税、行业振兴策略等多种方式，-年以减免购置税为主。

回顾前两次购置税减免政策：1）年1月20日至12月31日，对1.6升及以下排量乘用车按5%征收车辆购置税，年按7.5%征收。2）年10月1日到年12月31日，国家再一次推行购置税减免政策，其中年10月1日到年12月31日，按5%征收，年1月1日到年12月31日，按7.5%征收。购置税优惠政策刺激下，汽车销量增速快速回升。年1月政策落地前，受金融危机影响，汽车消费逐渐疲软，乘用车销量增速由年年初的20%左右逐渐下降至10%左右。随着1月以来政策的出台与生效，乘用车销量增速出现快速反弹，年2月增速已提升至24%，随后增速呈现上行趋势，至年1月增速达到了%。

-年，股市的大幅波动对汽车消费形成一定挤压，年以来单月乘用车销量增速由10%左右降到7月的-5%左右。随着9月29日国务院再次宣布推出汽车购置税优惠政策，并且10月1日开始生效，10月起乘用车消费开始回暖，10月当月销量增速达13%，随后年政策生效期期间乘用车增速继续爬坡，到年9月接近30%。

5月31日，财政部、税务总局发布《关于减征部分乘用车车辆购置税的通知》对购置日期在年6月1日至年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。近期，国家相关机构以及地方陆续出台相关消费刺激政策推动经济复苏，也同样对疫情下的汽车销量产生积极影响。考虑到过去曾先后在~年以及~年出台两次汽车刺激政策，复盘历史经验将更加有助于我们推算本次影响的幅度。同时，本轮购置税补贴政策覆盖行业内84%以上燃油乘用车，政策补贴车型及新能源销量占比高的车企有望受益最大。年1-5月不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车销量占比约65%，占燃油车销量84%以上。从车企角度看，长安、长城、广汽、吉利、上汽、比亚迪占比分别为87%、81%、77%、75%、71%、1%。

从政策覆盖面来看，购置税减免政策或将覆盖80%以上的燃油车，覆盖车型销量有望达到-万辆。购置税减免政策的目标车型，即不超过30万且排量小于2.0L的燃油车，在年到年5月的销量中占总燃油车的80%以上。我们认为燃油车销售结构保持相对稳定，未来政策落地后仍将保持80%以上的政策渗透率。从覆盖数量来看，年同期政策范围内车型销量万辆，政策刺激下或将实现10-20%的增长，我们预计年覆盖车型销量有望达到-万辆。

定量测算：覆盖规模增量近万台燃油车

定量测算层面，结合月度影响比例、产业周期变化以及绝对值均值情况，判断政策刺激下汽车销量受影响幅度。从单月占比来看，参考之前的定性测算，年，国务院公布汽车购置税减免政策，从年10月1日到年12月31日，对1.6升及以下排量的乘用车实施减半征收车辆购置税。政策公布后，年Q4在总量中占比提升3.4%，政策刺激作用明显。到年，由于全年均受益政策刺激效应，比例差值并不显著，且更能够突出年Q4季度政策带来的实质效果。

从产业周期来看，-年处于汽车销量爬坡的快速上涨期，年复合增速9.3%。在政策公布后，Q4销量同比上涨18.6%，超复合增长率9.3%；年销量同比增长15.1%，超复合增长率5.8%。考虑到汽车销量周期的延续性，处在上行周期中的国内汽车行业大概率将维持相对线性的增长态势。因此，在线性模拟方面，考虑到Q4的拉动效应，同时，我们将年批发销量水平做一定平滑处理，下修其增速至7%~8%，使得年~年三年增速近似线性增长，年总量下修至.4万~.5万台。与实际值相较而言，政策刺激效应带来的增量约.29万~.40万台，影响幅度在7%左右。

电动：C端消费属性凸显，渗透加速

-年新能源个人消费加速井喷。1）年新能源延续乘用车行业整体当中高景气细分板块的地位，并且销量增速进一步上行，截至前5月批发、上牌销量各自已达到、万辆，同比增速分别高达.5%、.3%。从渗透率的角度来看，以国内上牌口径计算，年渗透率持续爬坡，稳定在25%左右，呈现爆发式增长。2）从结构上看，从年至年前4个月C端消费占比从78%继续提升至81%，其中高级别消费占比稳定上升，从51%提升至58%，非限购地区占比由55%提升至65%，已成为新能源C端消费的中坚力量。

新能源消费按购买力呈阶梯形，限购城市新能源渗透率仍然大幅领先，其中高级别的新能源车占主导地位，而三四线新能源整体渗透率落后，并且A00级占比较高。我们将新能源市场划分为以下三种：

1）8万以下（A00级代指），短途代步，低价低续航电动车满足需求；2）8-20万（A0+A级代指），日常家用，用于替代经济性燃油车；3）20万以上（B+C级代指），消费升级，追求更高的智能电动出行体验。进一步划分不同城市类别来看各类新能源需求渗透率情况，城市之间有较大差异，并与各自城市所对应的购买力相符（年1-4月渗透率口径）：1）限购城市当中短途代步需求较低，占比仅有2.7%，而日常家用、消费升级需求领先，占比分别达到13.0%、11.4%；2）其他一二线城市当中短途代步占比略低，占比为3.3%，日常家用、消费升级渗透率不及限购城市，分别为7.2%、7.9%；3）三四线城市当中短途代步需求领先，占比达到6.8%，而日常家用、消费升级渗透率在城市当中最低，分别为6.9%、3.5%。

另一方面，新能源的渗透呈现出两大新的特征：非限购消费提速与插混普及化。1）非限购地区日常消费、消费升级需求进入快速普及期。虽然其他一二线、三四线城市的新能源日常家用、消费升级需求渗透率仍然不及限购城市，但年起渗透率增长的斜率大幅提升，已经赶超限购城市，进入“S”型曲线中段爆发点，未来有望加速进入新能源普及期。2）PHEV渗透率快速提升。随着比亚迪DM-i等技术推广，PHEV在各城市内部日常家用需求占比快速提升，年与年前5月来看，限购城市PHEV渗透率分别为5.9%、9.4%，其他一二线城市PHEV渗透率分别为2.4%、5.5%，三四线城市PHEV渗透率分别为1.4%、3.8%。

预计年纯电车型销量有望达到万辆左右水平。展望年，优质车型供给将进一步推动需求释放，私人消费销量有望持续高速增长；网约车新能源化加速，以及各地出租车逐步电动化，共同助力运营销量恢复。年纯电车型批发销量为.1万辆，预计年达到万辆，同比增长54.9%。

混动：成本技术优势尽显，供需两旺

年混动车销量迎来爆发，年混动持续增长。过去十余年间，我国混动市场发展较缓慢，自年起开始爬坡，年左右月均销量达到3.8万辆，随后进入瓶颈期。年后，混动市场迎来爆发期，月均销量为10.8万辆，年1-5月仍保持稳定增长。渗透率来看，年后混动渗透率接近2.5%，年混动渗透率快速爬坡，从3%提升至7%左右，年混动势头仍然强劲，目前已经突破10%，成为乘用车中的重要组成部分。

相较过去，混动价格下沉是混动得以放量的核心因素。年之前，混动车价格处于高位，与同款燃油车相比价格高出4-10万元，日系混动产品价格更有竞争力，但也较燃油版本贵出2-3万元。年比亚迪秦DM-i的价格下沉到与普通合资燃油车同样价格，且油耗显著更低，是年后混动得以放量的核心因素。

10-20万区间内，相较于纯电动车，混动车在续航、成本等方面占优，渗透率有望实现突破。续航配置：10-20万市场混合动力在配置和续航上有一定优势。受制于成本，纯电动车在10-20万元区间带电量有限，续航约-km，对续航里程有较高要求的消费者而言目前仍显不足。经济型价格带上，纯电动车的智能化配置也难以达到30万以上车型的如此丰富，竞争力相对有限。混合动力低油耗特性可以助力车型达到km以上续航，同时配置也相对丰富。

配置方面：在相同级别和价格区间下，混合动力汽车的配置占优。同级别、相同价格区间（紧凑型车、10-20万元）内混动汽车通常具有更大的车身尺寸、更强的综合动力性能，而纯电动汽车受限于大功率电机、高能量电池的高成本，配置方面通常难以匹敌混动车。

短期内混动车型仍有购车及使用成本优势，年成本优势将进一步放大。受到燃油车购置税补贴政策、终端油价上涨等多方面因素，目前混动车型购买及使用成本小幅领先同价格带车型。未来，与纯电动车相比，终端油价有望下调将在使用成本端利好混动车型；与燃油车相比，年燃油车购置税减免政策的结束，混动车型购车成本优势显著。我们认为年混动车型使用及成本优势有望进一步扩大，实现成本端领先。

自主品牌加速技术研发与市场化落地，有望打破过去日系主导局面，进一步增强竞争优势。混动技术国内市场起步较晚，年起实现行业年销量过万，其发展历程主要经过了以下三个阶段：阶段一（-）：丰田依托经验技术沉淀，迅速扩张版图，自主品牌初出茅庐。丰田作为全球混动龙头，进入中国市场后迅速打开空间，-年间销量由不足万辆增长至10.4万辆，CAGR高达.7%。期间，以比亚迪为首的自主品牌开始推出混动车型，取得了较好的势头，市占率曾一度超过丰田，但经验与产品竞争力有限导致其后劲不足，增速放缓。

阶段二（-）：市场竞争愈加剧烈，自主品牌持续探索。年本田混动引入国内，更多自主品牌也加入到混动市场竞争中。与丰田类似，本田十余年的研发和市场经验帮助其实现了销量快速增长，而比亚迪、上汽在推出新一代混动方案后却高开低走，销量渐入颓势。同时，行业整体增速放缓，-年间CAGR为3.5%。阶段三（以来）：市场空间打开，自主品牌探索取得成效，市占率大幅提升。年混动车销量合计.1万辆，年混动车型继续爬坡，前4月销量合计65.9万辆，远超全年销量。其中比亚迪自年3月推出DM-i系统以来，销量迅速爬坡，年销量已超过丰田，成为国内混动市场龙头。

自主品牌未来有望逐步打破日系混动垄断地位，实现份额的继续向上。自主品牌年以来，以比亚迪DM-i、长城DHT、吉利雷神动力、长安DHE、奇瑞鲲鹏为代表的自主品牌各自逐步将混动技术以及相关车型推向市场。从车型端来看，年5月后即将上市车型以自主品牌为主，包括长安、比亚迪，从具体性能来看，续航里程、充电市场自主品牌领先。（报告来源：未来智库）

总量：基本面改善，Q3有望迎来高增长

疫情修复：T+1期逐步恢复，全年影响5%-8%区间

自年4月以来，疫情对国内汽车行业影响较大。针对整车生产以及供应链传导等诱因，全年销量与预估水平将存在一定误差。因此，我们希望通过对过去疫情影响的定性及定量复盘，对年整体表现有一定判断。观察年到年目前来看，国内持续时间较长且受影响严重的3次疫情，主要包括年武汉疫情，年的上海疫情和长春疫情，这其中涉及疫情影响的包括国内部分重要的整车厂如上汽集团、一汽集团、东风集团、比亚迪武汉生产基地、上汽通用武汉生产基地。我们通过对年武汉疫情及疫情后整车销量恢复的复盘，对年疫情对整车销售的影响及后续恢复情况进行预判。

步骤一：影响比例测算，参考年前后5年均值比例比较。结合年前后5年（-）的数据来看，能够发现每一年汽车销售整体的节奏以及月份对应比例基本差异不大，或因为部分新车周期、政策刺激以及部分需求时效对应节奏不同等因素，出现一定偏差，但整体方差水平保持稳态。因此，我们将近5年的月度比例均值作为重要的参考依据，通过与年疫情下的月度比例进行差值比较，可得受制于年末全国性疫情影响下，年1月至3月汽车销量占比表现较近5年均值，分别减少1.5%/4.8%3.7个百分比，受影响程度剧烈。考虑比例测算存一定误差，整体比值接近10%以内的影响程度，量级在万台以内。

步骤二：绝对值估算产业周期变化，参考近年总量绝对变化判断趋势根据产业周期判断，年、年受益年10月汽车刺激政策推动进入行业而上升期，伴随政策效应减弱以及市场表现弱化后，年、年进入产业周期下行区间。通过观察年实际销量能够看到，在年6~9月缺芯影响下，年全年销量与年水平基本吻合，可证明年~年可以算作是近5年来的产业坡谷。基于这样的产业考量下，以及实际疫情存在影响的事实前提下，大致可预估年实际销量与差异不会过大，考虑这些基本假设之后，预计年在不受疫情影响下销量可达~万左右，与年实际销量差值在.39~.39万台，此区间在我们步骤一估算的万台量级以内。

步骤三：平均值估计差值比较，参考近年月度均值情况基于上述步骤二分析，可知年受疫情影响下的估算范围在.39~.39万台，结合实际年较年变化情况，以及年较近5年均值变化情况，对此预测区间估计做出更精准预估。结合近5年均值表现来看，年较无疫情前整体表现在年1月~4月形成近万台的差值缺口，后续伴随5月疫情稳定之后，各月度整体表现与均值无异。说明两点问题：1）疫情影响下，月度销量水平受影响程度大且需要一定复苏恢复时间；2）6月起与均值无异，证明月度销量水平已进入相对加速状态，回补受疫情影响下的全年销量表现。因此，我们回顾年较年整体表现来看，前3月分别减少41.4万、99.6万以及97.7万台，共计接近万台影响。

同时，自4月差值收敛之后，5月开始基本每月增幅均在10万台左右，结合之前提到的疫情修复加速状态，可推断年5月开始，国内车市已进入回补状态，最终将年受疫情影响总量缩减至.7万台，在我们之前估算的.39~.39万台的区间内。因此，关于年疫情对汽车销量影响可得出以下三个结论：1）、国内出现全国性疫情或区域性疫情，汽车销量当月开始下滑，影响幅度较大；2）、疫情稳定后，T+1期汽车行业出现拐点，进入回补加速状态；3）、估算情况下，考虑疫情稳定后回补状态，疫情月均受损40~45万台销量左右。

步骤四：结合年4月情况和历史经验，推导年疫情影响下全年销量表现参考前三轮步骤的分析，以及结合年4月上海长春以及国内其他地区疫情的实际情况，能够看到较年同期有近74万台的受损影响。同时，伴随5月长春疫情逐步稳定以及上海部分供应链及OEM复工复产提速，5月销量表现将逐步好转，已恢复近疫情前水平。另外，考虑到年6月~9月缺芯影响以及10月~12月补库叠加缺芯缓解之后的市场反弹，预计年Q3以及Q4对应销量水平分别为.4万台和.6万台，同比增速为6.18%和1.06%。

全年维度来看，预计年受疫情影响下的批发销量水平在.8万台，较年同比增长1.14%。参考步骤二中对产业周期的推导，年应较年有一定增长，进入行业上行阶段，假设其销量在2万左右，年受疫情影响的汽车销量规模在40万台左右，这与我们年的预估情况相吻合，故判断假设贴合度尚可。

供需：供给受限导致行业库存处于低位

供给受限，终端库存下降较多，需求挤压，终端库存恢复。从经销商库存的变动来看，年库存累计减少53万辆，年前5月库存累计增加了37万辆左右，逐步恢复库存正常水平。从库存当量来看，截至5月经销商库存系数为1.72，与过去同期基本保持一致。

整车压力逐步缓解，库存有望逐步恢复。从年开始，计算整车厂单月累计库存。从单月累计库存情况来看，年6-8月缺芯影响明显，各整车集团单月库存持续走低，年Q4单月库存逐渐恢复，年Q1与往年基本一致。年1-2月受疫情影响，库存再次走低，后续批发端或实现快速恢复，补齐库存缺失。

折扣率方面，终端折扣率处于近5年来Q1终端折扣率最低水平。一方面，反映整体汽车销售表现受制疫情影响，相对低迷；另一方面，也说明伴随原材料以及行业变化，汽车终端折扣率水平逐步收缩。因此，疫情恢复之后，有效的补贴刺激以及折扣力度将逐步恢复加速汽车行业提振。

出口：国产车企出海提速，销量显著增长

车企海外发力，出口迎翻倍增长。中国乘用车出口在-年每年在70万辆水平徘徊，到了年出口超过万辆，同比实现翻倍以上增长，年1-5月势头仍然强劲，出口量接近75万辆，年有望保持出口的持续增长。出口爆发增长的背后驱动在于车企全球化进程的加速，奇瑞、上汽、吉利、长城、长安等在海外地区完善布局，加快产品导入。

总结：供需恢复静待市场兑现，新能源阔步向前迎良机

一、需求来看，宏观经济下行以及疫情冲击的确对购买力及购车意愿造成一定负面影响，后续复苏弹性有待密切跟踪经济形式，但考虑到当前仍存在部分积压需求或于今年下半年释放，叠加疫情恢复后政策刺激下的进一步提升对燃油车购车意愿的改善，对年终端销量维持同比平稳的观点。如果后续经济状况改善，中低端购车需求反弹，行业整体需求有望取得一定增长。二、批发来看，增速表现伴随疫情恢复复工复产节奏提振，以及政策刺激和补库需求等环节加速，整体销量表现有望增至.8万台，同比增长8.4%。其中，对应Q3、Q4表现分别为.4万、.6万台，同比增长22.7%和10.1%，新能源车保持高增长的同时，燃油车也进一步增强表现。

我们通过对核心主机厂年主要车型的产量预估，进一步加深对明年新能源整体结构的理解。当中，比亚迪、长城和吉利为代表的自主品牌，以及特斯拉、蔚来、小鹏和理想为核心的造车新势力，是重点分析的对象。整体来看，年预计全年乘用车整体批发口数据在万辆，叠加商用车部分，明年整体水平超过万辆。其中，围绕海洋系列（海鸥、海狮、海豹）以及宋、元系列新品推进的比亚迪，预计今年纯电和混动分别对应70万、90万辆；新势力为代表的“蔚小理”伴随小鹏P5、蔚来ET7以及理想X01的陆续上市，分别对应13万、20万以及15万辆的批发量；此外，欧拉、WEY系列上市的长城和领克、几何上市的吉利预计整体新能源车批发量在25万和26万辆左右。因此，伴随各大车企在新能源汽车上的持续加码，整理批发量有望持续上升，新能源汽车渗透率正在进入快车道。

从各家新车周期投放角度，车型推出密度和主力燃油车型换代出新有望带来更大弹性。1）上汽集团：RX5迎来全新换代，是Sigma平台最新车型，值得

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