（报告出品方/作者：开源证券，吴柳燕、刘翔）

1、上海复旦：国内IC设计领先企业，FPGA持续快速成长

上海复旦成立于年，是国内专注于数字芯片设计和芯片测试的领先厂商。公司业务重点布局金融、社保、消费电子、工业控制、智能电表以及高可靠应用等多个领域。年，公司起步于电话机专用电路、摩托车点火脉冲发生电路和汽车专用电路。年，公司推出8K存储卡芯片，并于年成功在香港创业板上市。在香港成功上市后的5年里，公司陆续推出智能卡芯片、电能表MCU、RFID芯片和手机SoC芯片，成功打入金融、交通、消费电子等市场；公司推出NFC控制芯片于年应用于公交一卡通。年，公司的SLCNANDFlash和NORFlash产品实现研发和批量销售双突破。公司积极把握FPGA芯片国产替代机遇，经过多年技术积累，在年推出65nm千万门级FPGA，并于2年后升级为28nm亿门级，达到国内领先、国际一流水平。年，公司推出国内首款28nmPSoC芯片。在未来FPGA芯片的国产替代浪潮中，上海复旦有望成国内领导者。

复旦系背景显著，股权激励确保核心技术人员长期稳定。上海复旦的董事会主席、副总经理、总工程师、副总工程师都曾就职于复旦大学，产品总监、安全实验室主任也长期任职于上海复旦。因此，上海复旦的核心管理人员具有较强的复旦大学背景。团队成员拥有丰富的产业经验、优秀的管理水平和深厚的技术水平。

上海复旦股权相对分散，背靠上海国资委和复旦大学。截至年6月30日，公司第一大股东是由上海国资委70.2%控股的上海复旦复控科技产业控股有限公司，第二大股东是由复旦大学%控股的上海复旦高技术公司，前两大股东分别持有公司13.46%和13.10%的股份。稳定雄厚的国有资本为公司在具有高技术壁垒的IC设计领域的发展奠定了基础。员工持股平台增强管理团队和技术团队的长期稳定性。根据公司公告，公司现有高管人员合计持股.7万股，占公司总股本的3.34%。公司共设有4个员工持股平台，即上海圣壕、上海煜壕、上海煦翎、上海壕越，参与持股的员工数为人，占公司总员工数的9.8%，合计持股.2万股，占公司总股本的4.32%。

公司拥有5大业务和4大产品线。公司现有安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、现场可编程门阵列（FPGA）四类产品线，并通过控股子公司上海华岭集成电路技术股份有限公司（华岭股份）提供芯片测试服务。公司与产业链上下游厂商构建了长期稳固的合作关系。公司产品成功导入三星、LG、VIVO、海尔、海信、联想等国内外知名厂商，FPGA等高可靠性产品获得客户的高度认可。

五大业务稳步增长，高可靠级芯片持续放量。-年公司营业收入从14.24亿元稳步增至25.77亿元，-年归母净利润分别为1.05亿元、-1.63亿元、1.33亿元和5.14亿元。年半导体市场竞争加剧导致公司产品尤其是存储产品价格下滑，毛利率下滑叠加高研发投入导致公司出现亏损。根据公司公告显示，从年推出28nm亿门级FPGA芯片开始，公司年均FPGA相关芯片出货量超过万。年行业景气上行，需求旺盛，公司4大产品线均销售良好，收入同比增长52%。

FPGA及智能电表MCU收入占比提升，产品结构改善。根据公司公告，年公司FPGA芯片和智能电表MCU芯片收入分别为4.27亿元和2.95亿元，占公司总收入比为12%和17%，较年分别提升4个百分点和6个百分点。公司积极发展FPGA芯片产品，收入占比持续提升。

盈利能力显著提升，FPGA芯片贡献高毛利。根据公司公告，年公司毛利率下降主要系安全与识别芯片和非挥发存储器产品的毛利率下降所致，叠加公司高研发费用和管理费用致使当年净利润出现亏损。年以后公司产品结构改善，研发费率和管理费率明显降低，盈利能力显著改善，年毛利率达到58.91%，同比增长接近13个点。公司最新H1业绩显示，毛利率进一步提升至65.00%。分产品看，FPGA及相关芯片毛利率最高，近两年毛利率水平稳定在80%以上。受益于半导体行业的高景气，公司其他的3大主要产品线年的毛利水平较年均有10到20个点的提升。

销售费率相对稳定，研发费率和管理费率有所下降。年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为6.66%、4.35%、-0.05%，管理费率较年下降1.7个百分点，研发费率较年下降2.2个百分点。

上海复旦研发费率高于同业平均水平。近两年公司研发费率虽然有所下降，但是研发支出始终保持较高水平，处于同业第一梯队。持续稳定的研发投入有利于提高公司的核心竞争力，稳固其在细分领域的市场领导地位。除了安路科技营收规模较小，高端产品仍处于市场化起步阶段，研发费率高于公司，上海复旦的研发费率显著高于同业其他厂商。在具有高技术壁垒的IC设计领域，公司丰富广泛的半导体产品有望保持更新迭代，能够不断适用市场的多样化需求。

上海复旦研发团队相对稳定。公司的研发人员擅长领域覆盖数字电路、模拟电路和系统设计。和年，公司研发人员超过总员工数一半；年研发人员轻微减少，主要由于部分同业厂商薪资待遇相对更高导致公司研发人员有所流失。同业厂商中，年紫光国微和安路科技研发人员数同比增长19.5%和24.9%。考虑到安路科技专注于FPGA芯片，未来在FPGA等高技术壁垒产品领域，上海复旦预计会面临来自紫光国微和安路科技的竞争压力。

上海复旦销售费率处于同业领先地位，但销售费用额较紫光国微等厂商仍有差距。年公司销售费率为6.66%，较同业厂商高出至少2个百分点。但是销售费用额为1.72亿元，较紫光国微的2.44亿元和兆易创新的2.21亿元仍有一定差距。截至年底，上海复旦销售人员为人，占公司员工比为17.64%，团队规模大于国内同业厂商。

2、国产FPGA市场需求旺盛，公司具备技术领先优势

FPGA（Field-ProgrammableGateArray，现场可编程门阵列）芯片是逻辑芯片重要的分支之一，是基于可编程器件（PAL、GAL）发展而来，以半定制化、可编程的独特属性在近几年的芯片大潮中占有一席之地，被称为“万能芯片”。FPGA具备现场可编程性，上市时间短，成本低于完全定制化的ASIC，相较通用型产品（如CPU）拥有更大的并行度等优势。在5G通讯、人工智能等目前技术路径尚未完全定型，并且需要进行快速迭代升级的应用场景下，FPGA可以辅助CPU提供理想的系统解决方案。

（1）相较于CPU，FPGA芯片具有明显的并行计算优势，图像处理速度要优于CPU。相对于GPU，FPGA可重复编程，同时在能耗方面优势明显。（2）相较于ASIC，FPGA芯片的开发周期更短，芯片流片周期短，可以帮助企业缩短产品的上市时间。ASIC方案有固定成本而FPGA几乎没有，但是随着使用量的增加，ASIC方案由于规模经济效益，在成本上更有优势。此外，FPGA内部的逻辑块和连接可以进行多次设计以完成不同的逻辑功能，可重复编程的特性可以帮助开发者灵活调整芯片功能，实现产品的快速更迭，能够更好地适应5G、AI等应用需求。根据FrostSullivan数据，中国FPGA市场从年的65.6亿元增长至年.3亿元，年均复合增长率约为23.1%。预计到年中国FPGA市场规模将达到.2亿元，-年年均复合增长率约为17%。

2.1、FPGA芯片聚焦高可靠性应用，有望持续高增长

上海复旦的FPGA产品主要应用于高可靠领域。普通民用FPGA产品以性能、功耗、成本为优先，且多是大批量生产。而高可靠级别FPGA主要应用场景对产品要求更加苛刻，通常不需要最先进的制程工艺，对产品可靠性和稳定性要求尤为突出，所以该类FPGA也多呈现小批量、定制化、高毛利的特点。年上海复旦发布新一代拥有完全自主知识产权的亿门级FPGA产品，成为国内首家推出超大规模亿门级FPGA产品的设计厂商。目前，上海复旦着重布局SRAM型FPGA，主要包含千万门级、亿门级FPGA芯片以及嵌入式可编程器件PSoC三大品类，量产工艺制程覆盖65nm-28nm。公司14nm十亿门级FPGA芯片预计于年底完成流片，-年有望进入量产阶段。

28nmFPGA技术水平国内领先。上海复旦年发布了采用28nm工艺制程的亿门级FPGA产品，该产品包含k左右容量的逻辑单元，SerDes速率可达13.1Gbps，核心技术参数优于国内主要同业厂商。公司招股说明书披露的数据显示，年和年，公司FPGA芯片收入分别为0.84亿元和1.53亿元，同比增长22.2%和82.7%，毛利率分别达97.22%、95.26%。根据公司H1业绩公告，公司FPGA产品类型已达数十款，累计为超过家客户供应高可靠级别FPGA产品。FPGA业务收入高速增长。根据公司公告，上海复旦年FPGA及其他芯片的收入为4.27亿元，同比增长%。H1收入为3.78亿元，同比增长%，接近年全年的收入，预计上海复旦年FPGA芯片相关收入有望超过8亿元，保持%的年增长率。到-年，公司的14nm十亿门级FPGA芯片有望量产，公司在高可靠FPGA领域预计将保持技术优势，带动公司相关收入持续增长。我们预计到年，FPGA业务收入为16.58亿元，占营收比35%，毛利润占比45%。-年FPGA业务营收和毛利润的年均复合增长率分别为57%和62%，成为提振上海复旦整体业绩的核心驱动力。

公司具备自主开发工具，FPGA设计不受国外EDA和IP公司的限制。上海复旦在FPGA国产化进程中有实力提供自主研发的独立完备FPGA应用设计体系（包括IC设计、IP、EDA），打通了FPGA设计中的关键环节。FPGA设计流程中用到EDA和IP需要芯片厂商向客户提供，以适应客户的要求。全球主要FPGA龙头公司都是向客户提供自家的EDA工具。赛灵思目前主推Vivado软件套装，其推出时间较早，用户群体多，已经形成良好的生态，产品可以实现及时迭代，软硬件协同技术比较成熟，可用IP库也相对丰富。上海复旦于年推出新一代亿门级FPGA配套开发工具Procise，该软件由公司自主研发完成，可以为超大规模FPGA提供全流程的自动设计服务，并集成了大量IP资源，可以帮助用户快速实现应用方案的开发。但Procise与赛灵思的Vivado和Altera的QuartusPrime相比推出时间晚，版本迭代次数相对较少，EDA功能及IP库资源还需进一步完善。

2.2、唯一的国产28nmPSoC供应商，积极拓展更多行业客户

根据FrostSullivan数据，我国人工智能领域的FPGA市场规模未来将保持12%-20%的增长率，预计到年能达到12.5亿元的规模。公司积极布局PSoC，扩大FPGA收入空间。越来越多的应用场景需求芯片对大量数据进行算法处理、扮演高速协处理器以外，还要同时执行复杂控制的任务，这在未来人工智能、高可靠等领域将非常普遍。因此，采用融合架构的PSoC将成为重要的发展方向公司。公司自主研发的青龙系列产品目前已逐步出货，是国内首款推向市场的嵌入式可编程PSoC产品，工艺制程为28nm，内嵌大容量自有eFPGA模块，并配置有APU和多个AI加速引擎，主要面向通信、信号处理、图像处理、工业控制等应用领域。目前上海复旦是国内唯一的国产28nmPSoC供应商，产品市场反响良好。根据公司Q1业绩会披露，青龙系列PSoC（主要包括FMQL45T和FMQL45AIT两款产品）已经实现千万级别的销售规模。

（1）FMQL45T片内集成了高性能SoC处理器和亿门级可编程单元，搭配“复微阡陌”加速软核，可实现1TOPS的端上AI算力。（2）FMQL45AIT芯片除了高性能SoC处理器和亿门级可编程单元以外，还集成了基于“复微筋斗云”架构的AI加速引擎，可单独提供2TOPS的AI算力。PSoC产品助力工业视觉、智能监控等边缘端平台应用。公司与上海申通地铁集团有限公司、上海高晶检测科技股份有限公司合作对X光机进行智能识别系统升级。升级后的系统可在0.1s内完成高精度图像识别，目前已经在上海11座地铁站投入试点。

3、电表MCU龙头有望享受量增，价格能否上行仍需观察

3.1、国内电表迭代周期启动，海外电表出口需求继续增长

新电表标准开启新一轮电表迭代周期。智能电表MCU是电能表内的主控核心芯片。国网智能电表在年开始集中招标，根据国家电网公开招标数据显示，过去10年里，-年国家电网招标量达到万只的高点，随着智能电表覆盖率的提升，上一轮电表改造在到年逐渐完成。年前国家电网规定智能电表必须每10年进行一次更换，年后投入使用的智能电表近年来陆续进入更换周期。从H2开始，电表招标量开始出现明显的回升。根据国家电网电子商务平台数据，H1国家电网电能表招标量为万只，同比增长17.2%。其中单相电能表和三相电能表招标量分别为万和万，同比增长9.5%和79.6%。考虑到上一轮招标量高点在-年，预计-年国家电网智能电能表招标量有望迎来新一轮高峰。

新标准推动电表MCU需求增加。年国际法制计量组织（OIML）发布的IR46电能表标准于年在国内正式落地。国家电网于年8月正式发布新版智能电表技术规范。新标准对照IR46标准在通讯方式、寿命要求、软件升级及维护等方面进行升级，单表MCU量和规格有望提升，原因是：（1）器件寿命要求由10年提高到16年，这对电表MCU器件可靠性提出更高的要求。（2）电表将由单芯逐渐升级为“计量芯+管理芯”的双芯分离设计。电表MCU需求量有望进一步提升。

智能电表出口带动电表MCU需求增长。除了国内统招市场，随着“一带一路”合作的深入，中国已参与多个沿线国家的智能电网建设，带动了国内智能电表和用电信息采集设备供应商产进入“一带一路”沿线国家以及其他拉非地区。目前出口电能表以SoC为主，单表MCU需求并不多，未来随着海外市场的扩大，电表MCU市场有望进一步扩大。

亚非拉地区智能电能表未来需求空间较大。根据中国海关总署的数据，H1中国智能电能表出口万只，同比增长3.9%，其中亚非拉等发展中国家为中国智能电表出口重点地区，数量占比约70%。根据BergInsight的研究报告显示，到年亚太地区的智能电表安装数复合年增长率为6.2%。尤其是印度市场，年印度智能电表的渗透率仅1%，印度政府计划在年前新增安装2.5亿只智能电表，成为亚太地区智能电表市场增长的重要动力。随着疫情后全球经济的复苏和能源建设的推进，未来3年中国智能电能表出口量有望保持稳定增长。

3.2、电表MCU第一大龙头，有望受益于行业需求量增长

公司在智能电能表MCU市场处于龙头地位。根据公司

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