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（报告出品方/作者：兴业证券，戴畅，董晓彬）

一、基盘业务稳中有升，前瞻布局轻量化及智能化领域

1.1、历经25年发展，成长为全球经营的多品类零部件公司

公司顺应市场趋势多次拓展品类，公司经营范围不断扩展。公司发展路径大致可以分为以下几个阶段：（1）创业起步期：公司成立于年，总部位于上海。刚开始做气门嘴及平衡块起家。（2）稳健发展期：进入21世纪，公司开始布局TPMS及排气系统管件领域。（3）新业务扩展期：年开始，公司开始加大轻量化及智能化领域投入，研发汽车结构件、空气弹簧以及视觉系统与毫米波雷达产品。年公司成功上市。（4）资源整合期：年开始加大资源整合力度，先后收购德国PEX及TESONA，并成立保富电子及保隆沙士基达，向产品及客户双重扩展的路线一路进发，轻量化及智能化产品开始进入大规模放量周期。年，公司空气弹簧产品成功量产。年，收购上海龙感科技55.74%股权。（5）新业务收获期：年开始空悬、传感器等新业务开始进入收获期。

公司股权清晰，实控人持股比例27.8%。截至年5月，公司实控人为陈洪凌、张祖秋、宋瑾，分别持股比例为16.49%，9.94%与1.34%。其中陈洪凌与宋瑾为公司创始人，二者为夫妻关系。陈洪凌曾就职于中国汽车工业进出口总公司厦门公司，年创立公司前身上海保隆实业有限公司。张祖秋曾就职于南京金城集团，年就职于公司至今，现担任公司董事长。公司实控人持股占比合计27.8%。

公司下游客户质优且广，涵盖国内外主流OEM及T1。其中外资整车客户有如奥迪、宝马、保时捷、奔驰、本田、大众、丰田、福特、捷豹路虎、日产、通用、现代起亚、Stellantis等；自主品牌整车企业如比亚迪、长安、长城、东风、广汽、红旗、吉利、江淮、奇瑞、上汽、一汽等。同时，公司也与电动车龙头企业如高合、合众、理想、零跑、特斯拉、威马、蔚来、小米、小鹏、Rivian等建立了业务关系。

公司还在全球范围内与大型的一级供应商如博格华纳、布雷博、采埃孚、大陆、佛吉亚、克诺尔、马瑞利、麦格纳、三五、天纳克、延锋等建立了稳定、长期的供货关系；在售后市场，公司向北美和欧洲的知名独立售后市场流通商如DiscountTire、TireKingdom、ASCOT和伍尔特等供应产品。公司丰富的客户资源一方面体现了公司主要产品在行业的市场地位，另一方面有利于公司新产品的市场开拓。

公司生产销售及研发遍及全球。公司总部位于上海市松江区，集研发、生产、销售于一体，同时在国内拥有上海浦东园区（研发及生产）、安徽宁国园区（研发及生产）、安徽合肥（研发及生产）、湖北武汉园区（研发及销售）。在国外拥有集研发、生产、销售于一体的美国DILL、德国保富、奥地利MMS及贝恩多夫工厂，以及集研发与生产为一体的匈牙利PEX，以及德国TEXONA研发园区，与北美保富电子、德国威乐、德国PEX、波兰隆威销售分支与日本东京子公司。

1.2、传统业务稳健发展，新型业务即将进入放量周期

传统业务（TPMS、气门嘴、金属管件）支撑了公司过去收入增长，当前公司新业务经过培育即将进入放量期。公司致力于汽车智能化和轻量化产品的研发、制造和销售，传统产品有汽车轮胎压力监测系统（TPMS）、汽车金属管件（排气系统管件和EGR管件）、气门嘴以及平衡块等。同时公司积极布局轻量化及智能化等新领域，产品包括轻量化底盘及车身结构件、车用传感器（压力、光雨量、速度、位置、加速度和电流类）、ADAS（环视系统、双目前视系统、驾驶者监测系统等车载视觉产品、车载毫米波雷等）、主动空气悬架等。

公司-年收入主要由TPMS、气门嘴及汽车金属管件等传统业务放量支撑，年收入复合增速20.92%，其中年公司收入增速大幅提升主要依靠年保富电子并表后带来的TPMS业务增长以及新业务（传感器、ADAS、汽车结构件、空簧）的增长。目前，公司传统业务（TPMS、气门嘴、金属管件）已进入平稳增长期，新业务（传感器、ADAS、汽车结构件、空簧）开始进入放量周期，预计会成为公司未来营收及利润增长的主要驱动力。

二、传统业务：TPMS、气门嘴、金属管件未来预计稳健增长

TPMS、气门嘴及排气管件业务进入稳定期，预计后续将平稳增长，轻量化业务有望成为公司传统业务的新增长点。公司传统业务主要包括气门嘴、TPMS以及排气系统管件等。其中TPMS及气门嘴市场已经进入稳健增长期，其前装渗透率已接近%，后续增长主要来源于每年汽车产量的增长以及后装市场的提升，预计公司相关业务亦保持平稳增长态势。公司轻量化产品为液压成型车身/底盘轻量化结构件等，目前已进入定点持续斩获期，有望为公司贡献新的增量。

2.1、TPMS与气门嘴：增速趋于稳定，构筑公司基盘

TPMS实时监测轮胎数据，为行车安全保驾护航。TPMS（胎压监测系统）是无线轮胎压力温度监测系统，通过安装在轮胎内的传感器来监测轮胎内部压力和温度，并采用无线射频的方式，把传感器采集到的压力和温度数据信息发送到TPMS信号接收器，数据经过处理后与预设阀值比较，当轮胎压力出现异常时以点亮报警灯、显示报警胎压、文字提示和声音提示提醒车主轮胎当前异常状态。TPMS产品由发射器（通过气门嘴固定在轮胎内）、控制器（含天线）、显示界面器（通常集成在整车仪表中）三部分构成。

前装市场出货量趋于稳定，后装市场及海外消费复苏增长有望带动行业向上。前装渗透率已经接近%，提升空间有限。预计前装市场出货量后续增长主要随着每年汽车销量的波动而波动，整体处于平稳态势。后装渗透率仍处于上升阶段，预计后装市场出货量后续增长主要受到汽车保有量的提升以及后装渗透率的提升双重驱动。伴随海外消费复苏，预计整个行业仍有望维持稳健增长。

公司是TPMS领域龙头企业，在技术、市场等方面优势明显。从技术层面看，公司于年开始研发TPMS，至今已有20余载历史。公司的路面感知TPMS产品不但可以通过蓝牙通信技术，在提高传输数据量的同时，还可以实现传感器软件OTA，通过对车辆的数据分析，不断优化监测算法，提高系统的可靠性。从市场层面看，公司在年TPMS国内市占率已稳居首位，在全球范围也属第一梯队。

深化全球布局，强强联合携手德国霍富集团成立保富电子。年1月，保隆科技与德国霍富集团整合各自TPMS业务设立的合资公司BHSENS(简称“保富电子”)正式在中国、德国、美国三地投入运营，整合双方在TPMS细分市场的丰富经验与优势能力，提供更多适用于乘用车、商用车和工程车的多种TPMS解决方案。合资后的保富电子整合中德双方的技术与客户资源，深化全球布局，客户涵盖主流的外资、国内自主以及新势力品牌。

整合后公司TPMS业务增量明显，盈利有望跟随海外消费恢复及国内外客户突破而上行。年保富电子海外电子业务并表之后，公司TPMS发射器销量从年的.9万只大幅增长至年的.65万只，同时TPMS业务收入也从年的5.48亿元提升到年的11.24亿元。同时，业务整合后，规模效应增强，上游议价能力以及对固定成本的摊薄能力均增强，可大幅度降低成本。年整合前公司TPMS业务毛利率为21.03%，年整合后公司TPMS业务毛利率提升至22.79%。我们认为，整合后的TPMS业务增量及盈利能力提升明显，后续有望发挥中德双方的资源，在保持保富中国持续客户突破及渗透率提升的同时加大整合力度，随着海外消费情况恢复持续斩获海外定点提升盈利能力。

气门嘴前装及后装市场需求稳步增长。气门嘴主要用于轮胎充放气、并维持轮胎充气后的密封，是汽车工业不可或缺的安全部件。气门嘴分为传统气门嘴和TPMS气门嘴。TPMS发射器一般由TPMS传感器和TPMS气门嘴两部分组成，TPMS气门嘴起到支撑TPMS传感器的作用，同时还具备常规气门嘴的密封和充放气作用，属于新兴产品，市场竞争者较少。气门嘴市场需求主要分为OEM市场和AM市场，汽车产量决定OEM市场需求量，汽车保有量决定AM市场需求量。气门嘴是汽车车轮模块的重要安全件，汽车年检、更换轮胎时一般会更换气门嘴。在全球汽车工业将趋于稳定、缓慢增长的背景下，未来全球气门嘴的需求量将保持稳定增长局面，同时随着近几年TPMS业务的广泛应用，TPMS气门嘴逐渐在乘用车上启用，推动气门嘴产品市场空间稳步增长。

公司为气门嘴领域龙头企业，产品涵盖金属气门嘴、橡胶气门嘴以及TPMS气门嘴，毛利率稳定在40%以上。公司于年开始研发气门嘴，至今已经25载历史。目前已经稳定供应比亚迪等众多车企。近年来公司气门嘴业务整体呈现上升态势且毛利率稳定在40%以上。年出现短期下滑系公共卫生问题影响导致的下游需求减少。随着公共卫生扰动因素的结束以及下游客户持续拓展，预计公司气门嘴业务将恢复向上。公司气门嘴市占率近年来整体呈平稳趋势，后续有望随TPMS气门嘴海外出口提升维持整体稳健增长态势。我们根据公司历年气门嘴销量、全球乘用车保有量及产量情况对公司气门嘴市占率进行测算。公司气门嘴年全球市占率约为12.30%，近年来整体维持平稳。后续有望随着TPMS气门嘴的出口提升维持整体稳健增长态势。

2.2、金属管件：基盘稳健，盈利能力有望稳中有升

排气系统尾管及热端管市场主要集中在汽车前装市场，目前已成为标准配置。汽车排气系统是汽车重要的模块，其主要功能为净化汽车发动机排出的尾气、降低发动机发出的声音，同时由于排气系统尾部悬挂在外，要求排气系统具有一定的美观功能。汽车排气系统主要由7部分组成，按与发动机距离由近至远的顺序依次为排气歧管、热端连接管、挠性管、三元催化器、共鸣器、消音器及尾管。汽车排气系统是耐用的汽车零部件，乘用车尾管装车率跟整车品质、整车市场成熟度正相关，整车品质越高，乘用车装车率越高，整车市场越成熟，装车率越高。随着人们对汽车外观的要求越来越高，尾管已逐渐成为整车制造商的标准配置，乘用车的尾管装车率越来越高。

热端管系连接排气歧管和三元催化器的连接管件，依照排气系统的设计以及底盘悬挂的避让，每套汽车排气系统一般有1-3支热端管。排气系统尾管及热端管市场空间可能随着电动车渗透率提升下降。排气系统尾管及热端管部件在配备发动机的燃油车、混动车以及增程式车中目前已成为标准配置，在纯电动车中无需配备。预计排气系统尾管及热端管市场空间可能随电动车渗透率提升而下降。

精细化管理叠加下游客户持续拓展，公司金属管件业务有望持续向上。公司金属管件产品主要包括排气管件系统、EGR管、车顶架及金属支架等。其中排气管件系统又包括排气类装饰尾管、后保类装饰尾管以及热端管等。近年来，公司金属管件业务亦稳步增长，已成为比亚迪等主流车企的核心供应商，同时下游客户仍在不断拓展。同时，公司实行精益化生产精细管理，降本增效，提升金属管件业务盈利水平。预计公司金属管件业务有望跟随下游客户拓展以及存量客户中渗透率的提升维持平稳增长。

2.3、轻量化：传统业务中的增量，未来有望放量向上

公司轻量化产品客户涵盖头部自主、新势力及豪华车品牌，目前已量产，后续有望持续放量。汽车轻量化为未来发展趋势，通过优化产品结构、设备和工艺的不断创新，既保证强度和安全性能，又实现减重20-30%，提高动力性，减少燃料消耗，降低排气污染，实现节能减排。保隆科技于年开始运用液压成型技术制造汽车结构件，近年来将轻量化作为企业战略发展方向之一，从年开始涉足液压成形车身管件研制，在安徽合肥、安徽宁国建设有多条液压成形产线。

年与德国汽车液压成型专家沙士基达成立合资公司，开拓轻量化产品全球性的销售、研发和制造，产品为液压成型车身/底盘轻量化结构件等。已成为国内液压成型管件细分市场的主流配套企业，为国内领先的底盘供应商汇众、浦项奥斯特姆等厂家配套后桥管梁，为长城、东风柳汽、比亚迪等自主品牌车厂配套前、后副车架管梁，定点客户涵盖头部自主品牌汽车、汽车头部新势力品牌以及国际豪华车品牌。

三、新业务：空悬和传感器进入放量周期，ADAS逐步减亏

空悬放量在即，传感器有望持续向上，ADAS盈利能力有望改善。基于传统基盘业务，公司前瞻布局空悬、传感器以及ADAS三大新业务板块。目前，空悬业务已经进入定点密集斩获期，收入放量拐点在即。传感器业务已经初具规模，后续有望持续处于向上。ADAS业务处于产品客户持续拓展的过程中，盈利有望随着下游出货量的提升持续得到改善。

3.1、市场空间：智能化+高端化，公司新业务市场空间广阔

（1）空气悬挂：国产化降本+配置提升需求，渗透率预计快速提升空气悬挂可实现车辆底盘的升高或降低进而增强驾乘体验。一般的普通悬架由弹簧和减震器组成，而空气悬架用减震器代替了一般悬架的扭簧，并增加了一套电控系统和气泵。因为空气悬架的减震性能更好，车辆的操纵舒适性也更强，因此空气悬架的舒适程度比普通悬架强。空气悬挂系统可根据路况的不同以及距离传感器的信号，行车电脑会判断出车身高度变化，再控制空气压缩机和排气阀门，使弹簧自动压缩或伸长，从而降低或升高底盘离地间隙，以增加高速车身稳定性或复杂路况的通过性。

空气悬架整体渗透率较低，电动智能化大趋势下未来市场空间弹性较大。空气悬架系统中，空气弹簧、可变阻尼减震器、空气压缩机三种部件价值量最高，成本占比合计超过3/4。此外，储气罐、ECU等部件技术含量和壁垒较高，也是悬架系统国产替代的关键。因为配置空悬对车企成本的增加较为刚性，因此目前整体渗透率较低。就乘用车领域看，空悬最初配置于奥迪Q8、宝马7系等70万元以上价格带的车型之上。近年来随着蔚小理等新势力大规模搭载空悬系统，配置车型的整体价格已经下探到领克09等部分30万元左右的车型。预计随着国产替代以及规模化放量空悬成本逐渐下降以及需求端的促进，空悬渗透率及市场空间有望大幅提升。

（2）传感器：电动智能化驱动传感器数量、品类、价值量提升。汽车传感器是提升驾乘体验规避安全隐患核心部件，市场空间广阔。汽车传感器是汽车计算机系统的输入装置，将汽车运行中各种工况信息（如车速、各种介质的温度、发动机运转工况等）转化成电信号输给计算机，实时监测车辆运行工况，发现潜在危险。汽车上常用的传感器类型包括轮速传感器、曲轴/凸轮轴位置传感器、温度传感器、压力传感器、爆震传感器等。每种传感器各司其职，共同使车辆处于最佳工作状态，增强驾乘体验。一辆中端汽车装配传感器超过90个，其中在动力总成系统中，装45-60个，车身系统中装配超过20个，底盘系统中装配30-40个。随着人们对产品及体验要求的提升，以及电动化、智能化大趋势，电流传感器、感知传感器等一些列传感器单车用量有望持续提升。

技术驱动，电动化及智能化浪潮有望提振传感器单车用量及市场空间。电动化浪潮下，一些发动机、变速箱或者与排放相关的一些传感器用量将减少，但是因为新增了电池系统、电机电控系统、热管理系统等，需要更多的通过电机来执行的一些部件或者系统，也带动了更多的传感器的应用，包括电流传感器、温度传感器、位置传感器等新的传感器。混合动力汽车用到的传感器品类相对更多，因为既要包含传统燃油相关的传感器，同时也要包含纯电相关的传感器。因此，电动智能化浪潮下，传感器数量及市场空间有望提升。政策驱动，汽车传感器单车用量有望持续提升。近年来，工信部及发改委等多部门发布相关政策，推进传感器在汽车领域的产业实践。汽车传感器单车用量有望持续提升。

（3）ADAS：ADAS硬件成本随智能驾驶等级提升而提升高等级自动驾驶渗透率的提升有望驱动ADAS产品装车率及单车价值量提升。汽车智能化升级大势所驱。随着L2+及L3以上自动驾驶渗透率的提升以及人们对汽车驾乘体验要求的不断提高，ADAS产品的装车率以及单车价值量均有望显著提升。（4）市场空间：预计空气悬架、传感器、ADAS年全球市场空间分别达.8/.2/.2亿元我们测算空气悬架、传感器、ADAS市场空间年分别可达.8/.2/.2亿元。我们对空气悬架、传感器、ADAS产品以及保隆对应产品的全球市场空间做了测算。空气悬架、传感器、以及ADAS产品在/年市场空间分别有望达.8/.8亿元、.2/.1亿元、.2/.6亿元。

3.2、公司空悬：技术+产品+客户三重优势，即将迎来放量拐点

公司技术产品优势明显，可提供一体化空气悬架系统解决方案，降低外采成本。保隆科技做汽车橡胶金属部件单元的卡扣气门嘴起家，不仅积累了丰富的橡胶生产经验，还掌握了EPDM橡胶配方等核心技术能力。基于此，为进入同样需要装配橡胶部件的汽车空气弹簧市场奠定了良好基础。保隆科技于年启动空气弹簧产品的研制，年启动空气弹簧减振器产品线的研发，随着市场对于智能化产品的需求加大，以及保隆科技拥有近18年的汽车电子产品开发和制造经验加持，积累了传感器和控制器的研发能力。

其软硬件开发能力，可以移植到空气悬架的控制器开发中。通过整合公司不同业务单元的研发资源，协同发展，年开始组建研发团队，进行ECAS主动悬架系统集成的攻关开发。公司以空气弹簧供给能力为基石，目前已突破国外技术壁垒，自主研发出空气弹簧减振器总成、储气罐、高度传感器、车身加速度传感器、悬架控制单元（ECU）等系列产品，涵盖空气悬架系统感知、决策、执行三部分的主要总成零件，可提供一体式空气悬架系统解决方案。同时，公司空悬系统核心零部件大部分均已实现制造，可大大降低外采成本，使得整体盈利水平维持高位。

空悬产品进入密集订单斩获期，即将迎来大规模量产拐点。年之前公司空悬产品以商用车空气弹簧为主，到了年，公司乘用车空悬产品开始占据主导并进入密集订单斩获期，整体定点数量及金额同比年有大幅度提升，年全年空悬产品营收达2.55亿元。目前公司在空悬控制器、空气供给单元、悬架高度传感器、加速度传感器、前向预瞄系统（魔毯）系列产品研发成功并获得定点。截至年4月，公司空气悬架系统相关产品已获20余个主机厂项目，在手订单全生命周期总金额超亿元。公司有望凭借TPMS及气门嘴等传统产品中积累的良好客户基础，实现空悬产品客户的持续拓展。同时，公司也在加速空悬产能布局，预计年可实现50万台车的配套目标，按照公司最新规划，未来3-5年将建设10-15条线，每年为万台车以上配套。

全面布局抓住空悬发展黄金期，实现主要零部件自研。目前国内主流空悬供应商有保隆科技、中鼎股份、拓普集团以及天润工业等，可实现量产的企业较少。公司是少有的同时在乘用车及商用车空悬系统均有布局，同时已经实现空气悬架系统感知、决策、执行全层面全矩阵的产品开发和定点获取，可提供空悬一体化解决方案的供应商。

3.3、保隆传感器：抓住国产替代机遇，逐步进入放量周期

20余载传感器研发经验加持，同时并购优质传感器公司，助力传感器业务飞速发展。公司于年开始研制胎压监测传感器，技术经验丰富，为公司进入汽车传感器领域奠定了良好的基础。年，公司成立汽车传感器业务平台，研发压力、光学等车规级传感器，先后掌握了压力感应（MEMS、陶瓷电容）、光学、磁学、芯片封装、传感器标定等核心技术，并持续向模块化、集成化的产品研制技术迈进。随着行业快速发展，公司并购德国PEX及上海龙感，盈利能力显著提升，并在匈牙利投资建设汽车传感器园区，形成松江、临港、武汉、匈牙利四个研发生产园区。

通过整合全球研发、生产和市场资源，在技术、成本、服务上获得优势。公司目前有汽车压力传感器、光学类传感器、速度类传感器、位置类传感器、加速度类传感器、电流类传感器等产品序列，覆盖了40余种传感器产品，为汽车电池系统、电力驱动系统、悬架系统、空调系统、热管理系统、底盘系统等提供先进的产品技术方案，有效提升系统性能。年1月，公司发布了高精度0A/A磁通门电流传感器以及另一款新产品电机位置传感器。公司致力于成为一个产品序列完善的汽车传感器供应商，并在轮速、光雨量、电流传感器等部分细分领域建立更为明确的优势。

抓住国产替代机遇，布局电动智能化增量传感器，板块业务进入快车道。近两年，“芯片荒”在汽车行业蔓延，芯片供应成为全行业的

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